對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理評(píng)估是在進(jìn)行企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)確評(píng)估的前提。本文將聚焦企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。
一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的三大體系
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過程。目前國際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。
收益法通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(dcf)、內(nèi)部收益率法(irr)、capm 模型和 eva 估價(jià)法等。
成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì)高于重置或者購買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本(成本加和)法。
市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估核心方法
1、注重貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(dcf)
企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。但是未來時(shí)期的現(xiàn)金流是具有時(shí)間價(jià)值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時(shí)候，需要將其潛在的時(shí)間價(jià)值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。
dcf 方法的關(guān)鍵在于確定未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。dcf 法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)，而這種投資機(jī)會(huì)會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。
2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法(irr)
內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個(gè)貼現(xiàn)率。它具有 dcf 法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替 dcf 法。它的基本原理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場(chǎng)利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。
但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評(píng)估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對(duì)投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對(duì)于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資;當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資;融資型企業(yè)則不然。
一般而言，對(duì)于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。而內(nèi)部收益率法對(duì)于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。
3、完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的 capm 模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)最初的目的是為了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如股票)進(jìn)行估價(jià)。但股票的價(jià)值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險(xiǎn)投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。因此 capm 模型在對(duì)股票估價(jià)的同時(shí)也可以用來決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。
資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時(shí)的收益率;市場(chǎng)組合收益率是市場(chǎng)上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場(chǎng)的平均收益水平;相關(guān)系數(shù)表示投資者所購買的資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性。
capm 模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴(yán)格前提的，對(duì)市場(chǎng)和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場(chǎng)有待繼續(xù)完善的前提下，capm 模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。
4、加入資本機(jī)會(huì)成本的 eva 評(píng)估法
eva(economic value added)是近年來在國外比較流行的用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理狀況和管理績(jī)效的重要指標(biāo)，將 eva 的核心思想引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，可以用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
在基于 eva 的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，企業(yè)價(jià)值等于投資資本加上未來年份 eva 的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值 = 投資資本 + 預(yù)期 eva 的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰·斯特的解釋，eva 是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會(huì)成本之間的差額。即：
eva=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本總成本=投資資本×(投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率)。
eva 評(píng)估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會(huì)成本。通過將機(jī)會(huì)成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項(xiàng)目的能力。但是，對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)成本的把握成為該方法的重點(diǎn)和難點(diǎn)。
5、符合「1+1=2」規(guī)律的重置成本法
重置成本法將被評(píng)估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=∑單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評(píng)估值+商譽(yù)(或-經(jīng)濟(jì)性損耗)。
重置成本法最基本的原理類似于等式「1+1=2」，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過程中，往往是「1+1〉2」，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的加總的。
6、參考企業(yè)比較法和并購案例比較法
參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對(duì)比與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對(duì)象，獲取其財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，乘以適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值。
但是在現(xiàn)實(shí)中，很難找到一個(gè)跟被評(píng)估企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對(duì)象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會(huì)按照多重維度對(duì)企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)的不同方面進(jìn)行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價(jià)值的相關(guān)性強(qiáng)弱確定權(quán)重。即：被評(píng)估企業(yè)價(jià)值=(a×被評(píng)估企業(yè)維度 1/標(biāo)桿企業(yè)維度 1+b×被評(píng)估企業(yè)維度 2/標(biāo)桿企業(yè)維度 2+…)×標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值。
7、上市公司市值評(píng)估的市盈率乘數(shù)法
市盈率乘數(shù)法是專門針對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)估的。即：被評(píng)估企業(yè)股票價(jià)格=同類型公司平均市盈率×被評(píng)估企業(yè)股票每股收益。
運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場(chǎng)距離完全市場(chǎng)還有一定距離，同時(shí)國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨(dú)立方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估。但是在國外市場(chǎng)上，該方法的應(yīng)用較為成熟。
三、國內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的利弊
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，由于歷史原因，成本法成為了我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)逐一進(jìn)行評(píng)估然后加和得出企業(yè)價(jià)值，簡(jiǎn)便易行。不利之處主要在于：
一是模糊了單項(xiàng)資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的，但卻不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。企業(yè)中的各類單項(xiàng)資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，成本加和法顯然無法反映組織這些單項(xiàng)資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價(jià)值。因此，采用成本法確定企業(yè)評(píng)估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價(jià)值，無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn)——商譽(yù)。
二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)價(jià)功能。企業(yè)價(jià)值本來可以通過對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)情況、收益能力的預(yù)測(cè)來進(jìn)行評(píng)價(jià)。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，沒有考慮企業(yè)的運(yùn)行效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在這種情況下，假如同一時(shí)期的同一類企業(yè)的原始投資額相同，則無論其效益好壞，評(píng)估值都將趨向一致。這個(gè)結(jié)果是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律相違背的。
成本法、市場(chǎng)法、收益法是國際公認(rèn)的三大價(jià)值評(píng)估方法，也是我國價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐中普遍認(rèn)可、采用的評(píng)估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，就具體的評(píng)估項(xiàng)目而言，由于評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、資料收集情況等相關(guān)條件不同，要恰當(dāng)?shù)剡x擇一種或多種評(píng)估方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是為了給市場(chǎng)交易或管理決策提供標(biāo)準(zhǔn)或參考。評(píng)估價(jià)值的公允性、客觀性都是非常重要的。
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