今天跟大家聊聊順豐控股。
這家公司現在爭議非常大，主要有兩派聲音： 第一類，認為順豐是絕對龍頭，強者恒強，下跌是絕佳買入時機;
第二類，認為順豐不是一筆好投資，下跌是對商業(yè)邏輯不強的證明，負面觀點包括： 1)順豐是重資產投入類型，折舊高，長期會影響roe表現;
2)順豐主營對公業(yè)務，隨著電子發(fā)票、電子合同的普及，順豐的對公業(yè)務將受到極大影響;
3)順豐面臨著競爭對手的沖擊，極兔現在勢頭很猛，領導人是段永平的弟子，頗有拼多多沖擊淘寶之勢。 寫文章之前，我對順豐的了解也僅僅是皮毛，但是作為消費者，順豐的安全、時效已經深入我心，但是從投資的角度看，快遞業(yè)、快遞龍頭是否是一個好的選擇，我現在也沒有結論。 這也是我們撰寫此文的原因，我們希望通過我們的分析找到答案。
01
業(yè)務&行業(yè)分析
順豐控股是國內最大的綜合物流服務商，致力于成為獨立第三方行業(yè)解決方案的數據科技服務公司，為客戶提供涵蓋多行業(yè)、多場景、智能化、一體化的供應鏈解決方案。 公司的主要產品和服務包含：時效快遞、經濟快遞、同城即時物流、倉儲服務、國際快遞等多種快遞服務，以零擔為核心的快運服務，為生鮮、食品和醫(yī)藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務，以及保價、代收貨款、包裝服務、保鮮服務等增值服務。 從全網營收口徑來看，順豐是絕對的快遞龍頭。
但是，從單量來看，順豐的市占率僅為10%左右，韻達和圓通均高于順豐，和申通是一個level。
這也就說明，順豐的單價更高，近年來順豐的單價維持在15-20元的水平，韻達申通圓通僅為2-3元/件的水平，差距非常明顯。 之所以會出現這樣的差異，主要原因順豐和四通一達的客戶對象不同。 順豐占據了商務件、電商件、個人件的高端領域(時效件)，四通一達集中于電商件和個人件的中低端(經濟件)。
用戶對快遞的需求主要集中于兩個方面：時效和價格。(時效和價格二者不可兼得) 從時效和價格兩個方面分化出了快遞的高低端市場。 高端市場通過提升運營頻次提升運輸效率，低端市場通過集貨運營模式提高產能利用率。 高端市場(時效件)：主要劃分為商務件、高價電商件、高端散客件、電商退件;
低端市場(經濟件)：主要劃分為低價電商件、散客件。 從2013-2019年，順豐的時效件(高端市場)占比在穩(wěn)步提升。
在時效件(高端)市場，順豐龍頭地位顯著，基本已經形成順豐的單寡頭市場，占據75%的規(guī)模。
從整體營收來看，順豐的時效件業(yè)務占到將近一半的規(guī)模，是絕對的主營業(yè)務。
1.龍頭地位
是什么支撐了順豐成為快遞行業(yè)的龍頭以及時效件(高端市場)的寡頭呢? 第一，持續(xù)的物流網絡能力構筑，順豐稱之為“三網體系”：包括：天網+地網+信息網。 天網：順豐航空是國內全貨機數量最多的航空公司，貨機數量、航線數量及運輸能力均保持國內領先，目前快遞行業(yè)僅有ems及圓通擁有自有機隊。
地網：公司繼續(xù)在各地積極布局樞紐及片區(qū)中轉場，新建18個片區(qū)中轉場，共計147個，并且中轉場的自動化程度逐步提升;運輸路線及運輸車輛也呈現穩(wěn)步增長態(tài)勢。
倉儲網絡：順豐輻射全國的倉儲服務網絡逐漸形成，能夠提供電商、食品冷運、醫(yī)藥冷運等多行業(yè)、全場景的倉配一體化服務。目前擁有電商倉庫154座，食品冷庫62座，醫(yī)藥冷庫12座。同時子公司雙捷供應鏈擁有146座加盟倉，占地面積約208萬平方米。
物流園區(qū)：基于“信息網”、“交通物流網”等數字化基礎設施產業(yè)鏈建設，構建“智慧物流型”園區(qū)和“科技創(chuàng)新型”園區(qū)，服務超過1500家客戶，為客戶提供全方位的倉儲、物流、商流、信息流、資金流綜合配套服務，助力行業(yè)客戶供應鏈優(yōu)化升級，賦能客戶業(yè)務發(fā)展。
信息網：順豐通過利用運籌優(yōu)化、機器學習等技術不斷優(yōu)化信息網絡，實現精簡運輸線路、通過件量預測進行前置倉配送等，從而降低運輸端成本，同時提升收派時效性。 2020年“雙11”順豐件量預測成功率達到102.27%，預測值與實際運送量僅差2個百分點;同時“雙11”首日順豐派送成功率達到96.4%，而2019年該數字僅為60%左右。 第二，全自營網絡搭建。 根據對終端收入確認權及相應的攬、派兩端組織模式，可以劃分為直營制、加盟制。目前除順豐、德邦、ems、宅急送等為直營制快遞外，其他快遞公司均為加盟制。 直營路線也能較好地規(guī)避加盟模式中暗藏病灶，暴力分揀、夾帶私貨、爆倉、信息泄露等常有的問題，形成更好的用戶口碑以及更優(yōu)質的品牌形象。 正是基于長期持續(xù)的基礎設施和信息網絡建設，讓順豐具備更迅捷有力的“四肢”，以及更智慧的“大腦”，從時效性上提升了公司的護城河。 另一方面，公司依托自營網點擴張，保障了服務的統一以及上乘的品質，讓順豐牢牢占據高端市場，并從中獲得溢價。 所以，總結起來就是，順豐通過不斷打磨時效件，讓自己物流網絡的“四肢”和“大腦”均足夠發(fā)達，通過高度自營提高標服務質量和標準化水平，在口碑和品牌雙輪驅動下，溢價水平能夠遠高于同行。 2.新增長點 公司時效件的占比在2020年已經出現了下降，新的增長點包括： 1)電商件，順豐開始進入低端市場，成立了“豐網”采用加盟制，和四通一達展開正面競爭;
2)以時效件為基礎，賦能快運、冷運、國際物流、同城等細分物流。
總結一下： 1)持續(xù)的“三網體系”打造以及自營模式，成就了順豐的快遞龍頭地位，以及經濟件寡頭地位;
2)新增長點：
①公司加大電商件領域投入現在開始與四通一達正面競爭，成立低端物流品牌，開啟加盟模式;
②公司依托時效件物流基礎，賦能快運、冷運、國際物流、同城等細分物流領域，培育新的增長點。 了解了順豐的整個業(yè)務模式，我們再來看看財務數據。
02
財務分析
1.毛利凈利水平
順豐2017年上市，上市以來毛利和凈利水平持續(xù)走低，這不是一個太好的現象，說明整個行業(yè)競爭還是比較激烈的。
目前，整個行業(yè)的快遞業(yè)務平均單價是在持續(xù)走低的，從而對毛利產生了擠壓。
但是我們看美國的快遞業(yè)現狀，我們發(fā)現快遞單價基本是趨于穩(wěn)定甚至是上升的。美國的航空快遞單價格波動是相對平穩(wěn)的，而陸運快遞單的價格是能夠持續(xù)走高的。
為什么會出現這樣的差異，我們認為是階段性問題，現狀我國快遞業(yè)還處于群雄割據年代，還沒有真正進入到寡頭市場，那么在競爭的過程中，價格手段是常用到的競爭方式。 而當我們的快遞行業(yè)進入類似美國的寡頭格局之后，整個競爭環(huán)境就又會好很多，從而毛利也將出現回升。 2.三費 公司管理、研發(fā)、財務費率相對穩(wěn)定，管理費率持續(xù)下降，這是一個比較好的現象，但是由于公司毛利持續(xù)下降，使得凈利率也跟著走低，如果公司的毛利能夠更穩(wěn)定的話，那么公司凈利率穩(wěn)步提升是可以期待的，這也說明公司的運營管理能力是相對優(yōu)秀的。
3.現金流
公司的現金流水平表面上看非常優(yōu)秀，均能覆蓋當期凈利潤，凈現比整體還是在逐年提升的過程中。
但是，我們知道，順豐是一家固定資產高投入的公司，這樣的公司折舊會非常高，從而在凈利潤調節(jié)為現金流的時候會拉大兩者的差距，也就是上面看到的現金流大幅超越同期凈利潤。 那么如何評價公司現金流的質量呢?我認為可以引入一個指標，即“現金流折舊占比”，來衡量現金流中折舊的占比高低. 我們看到，近三年，固定資產折舊是在逐步提升的，但是現金流折舊占比是在下降的，說明更少的折舊創(chuàng)造了更多的現金流，也就是規(guī)模效應在顯現，說明現金流的質量在提升。
當然，這個指標比較適合固定資產投入已經進入平穩(wěn)期的公司，如果是在高投入階段，不能簡單地認為現金流折舊占比低就是好事，因為固定資產投入下降，很可能會讓公司的競爭力減弱。 4.三大周轉 公司存貨周轉天數相對平穩(wěn)，應付賬款天數相對穩(wěn)定，應收賬款天數走高，說明公司對下游的話語權在減弱，這對現金流構成不利影響(從目前凈現比來看，對現金流的影響不算特別大)。
對于應收賬款天數增加我的理解是，順豐在拓展時效件以外新業(yè)務，會給新客戶更寬松信用條件，從而導致應收賬增長，這點我們后續(xù)需要關注應收賬款天數能否回落。
5.資本開支
對于快遞行業(yè)，我們需要考察一下資本開支指標，因為快遞行業(yè)的優(yōu)勢就是靠不斷地基礎設施投入，不斷地降低單位成本，提高整體能效獲得的。 近四年，順豐的累計資本開支大幅超越同行。
而且我們發(fā)現，資本開支高的快遞公司，市占率確實獲得了相應的提升，資本投入投入相對較低的申通和百世，市占率都是下降的。
6.成長性
公司營收基本保持在20-30%左右的增速，公司的roe保持在15%左右的水平，近三年在逐步走高，總的來說成長性尚可，roe相對偏低，我們之前分析的相對優(yōu)秀的公司，roe基本能夠保持在20%，這就是重資產投入公司的一個“弊端”。
以上，我們對順豐的財務做了一個比較全面的分析，下面做一個總結： 1)毛利。整個行業(yè)的競爭相對還是激烈的，快遞單價在持續(xù)下行，理論上來說，這樣的行業(yè)我們應該是極力規(guī)避的，和白酒、中藥不是一個level。 另外，當前的快遞價格持續(xù)走低是階段性的，中國目前快遞行業(yè)的洗牌還遠未結束，還未進入到寡頭階段，這大概需要幾十年的過程。 2)三費。順豐各項費率控制良好，管理費率持續(xù)走低，可以看出順豐的規(guī)?；窃谥鸩襟w現的。 3)現金流。公司的現金流能夠較好覆蓋凈利潤，且每年增速與凈利潤同步，折舊占比逐年下滑，說明現金流質量也在逐步提升，從三大周轉我們看到，公司在拓展新業(yè)務放寬了應收賬信用，這對現金流構成負面影響，但目前影響不大，需要持續(xù)關注應收賬的變化。 4)資本開支。公司長年保持大幅高于行業(yè)的資本支出水平，這是快遞行業(yè)必須下的硬功夫，來不得半點投機取巧，你的基礎設施越健全，智能化水平越高，那么你的服務質量自然就越好，這是快遞行業(yè)非常重要的一個指標，基本維持大投入的公司，業(yè)務上都會獲得更好的回報。 5)成長性。公司的成長性保持在20-30%的增速，roe偏低，這和公司的商業(yè)模式有關，需要重資產投入，但是近年來roe呈現穩(wěn)步提升態(tài)勢，屬于良性。 以上看完了財務分析，下面我們針對順豐一些關鍵點進行探討。
03
關鍵點探討
1.一季度業(yè)績 今年一季度順豐利潤直接打到負值，這是近幾年從沒出現過的，為此王衛(wèi)向股東道歉，并且讓財務總監(jiān)走人了。 對于順豐一季報的虧損原因，王衛(wèi)已經總結的非常好了： 第一，一季度的時效件增速不及預期，應有的利潤沒有出現;疊加經濟件的增長，造成了成本虛高;這是造成虧損的一部分原因; 第二，春節(jié)期間的運力保障成本較高，而時效產品業(yè)務量的不足，這一差額導致了較高的成本投入; 第三，今年響應政府原地過年的政策，給員工春節(jié)加班補貼接近10個億，比原來的預期多了3-4個億，這是我們預期之外的; 第四，去年積極發(fā)展新業(yè)務，為了持續(xù)獲得市場份額，每個事業(yè)部都在建立全套的管理底盤和資源底盤，最后也換來了不錯的增長。 總的來說就是，高毛利產品增速下滑，低毛利產品增長，疊加費用增加，從而導致了虧損。 其實費用的這個東西是可以靈活處理的，但是順豐的財務非?！肮⒅薄钡囟挤诺搅艘患径龋@個從市值管理上來說是有問題的，我之前就調侃說，這個財務總監(jiān)可能不想干了。 雖然利潤為負，但是我們看營收增速，一季度還有27%，其實還是一個非常優(yōu)秀的水平。 2.文件資料電子化 這是近期順豐備受爭議的問題之一。 針對這個問題我的看法是會有一定影響，但不會太大，而且是循序漸進的，不會出現業(yè)務量斷崖式下跌。 當前順豐時效件中文件類產品占比32%，占整體營收的大概14%左右，實話實說，這個整體占比不算特別高。
另外，我們看國外電商的發(fā)展趨勢，工業(yè)品、零售、科技產品將占據大頭，而這從這幾個方向來看，我們是制造業(yè)大國、互聯網零售大國，人居可支配收入持續(xù)增長將帶動科技類產品、奢侈品(高凈值產品)物流增加，文件類的下滑將被其他需求填補，所以對業(yè)績的影響不會特別大。
3.極兔的競爭
這是近期順豐備受爭議的第二個問題。 順豐面對極兔的競爭，讓我想到分眾面對新潮的競爭，極兔現在搭上了拼多多的快車，又有段永平光環(huán)加持，評價很容易就失去了客觀性。 與新潮一樣，極兔也采用了低價策略跑馬圈地，從短期來看，對順豐構成了威脅。 回顧新潮與分眾的案例，新潮之所以敗下陣來，主要原因在于分眾對于核心商圈的把控，只要分眾的基本盤不丟，那么新潮就很難威脅到分眾的生存，持續(xù)的價格戰(zhàn)，順豐只要不失位，消耗的只是新潮自身。 而極兔之于順豐，我認為是異曲同工，順豐的基本盤是長期累積的、持續(xù)投入的基礎設施，這是重資產的護城河，極兔短時間想要復制幾乎是不可能的。 和分眾一樣，順豐有資金、有實力陪打價格戰(zhàn)，最后被拖死的大概率是極兔而不是順豐，就像2019年的新潮，在經濟下滑的趨勢下，資金鏈已經無法保證繼續(xù)擴張。 另外我們看到，國家也開始打擊破壞性的“低價傾銷行為”： 根據報道，4月份浙江義烏郵政管理局開始整治百世與極兔的“低價傾銷行為”，主要措施為停運部分分撥中心。 2021年4月22日，浙江省政府第70次常務會議審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例(草案)》，后續(xù)將以法規(guī)案形式提請省人大常委會審議。草案規(guī)定，快遞經營者不得以低于成本的價格提供快遞服務;電子商務平臺經營者不得利用技術等手段阻斷快遞經營者正常服務;平臺型快遞經營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營者進入。 所以，總的來說，我對于順豐與極兔的競爭抱以樂觀態(tài)度，極兔的出現其實還是快遞單價下行周期中的一個插曲，后續(xù)進入到寡頭競爭，整個行業(yè)環(huán)境還會改善。 4.快遞是否是好生意 要回答這個這問題其實很簡單，我們看看全球前三物流公司的股價表現就能知道。
dhl，年化收益15%。
ups，年化收益6%。
fedex，年化收益12%。
我們發(fā)現，三家快遞巨頭股價均在近期創(chuàng)出歷史新高，當然這也和疫情爆發(fā)有關，快遞運輸需求旺盛，快遞單價上漲，加上流動性推高所致。 總體來說，快遞行業(yè)龍頭的股價基本能夠呈現慢牛趨勢，說明這個行業(yè)還是比較養(yǎng)公司的，能夠實現寡頭多贏格局，從年化收益率來看也不算特別低，可口可樂的年化收益率也才11%。 但是要跟茅臺、格力比還是遜色不少，茅臺的年化收益率是32%，格力是24%，某種程度上這是roe對長期資本回報影響的體現，當然這也有產品生命周期的問題，今天不過多展開探討。
04
綜合評估
以上我們對順豐有了一個比較全面的分析和評估，下面做一個總結： 1.行業(yè)層面 1)從整個快遞行業(yè)來說，屬于重資產投入，這也決定了快遞行業(yè)的roe是相對偏低的，這將決定長期的投資回報率偏低; 2)但是重資產投入從另一個角度來說也構成了快遞龍頭企業(yè)的護城河，這是需要時間積累去一步步實現的基礎設施建設，短時間要追趕或者顛覆是非常困難的，這帶來了行業(yè)龍頭的確定性; 3)從全球快遞龍頭的股價表現來看，這個行業(yè)還是一個相對優(yōu)質的賽道，幾家龍頭公司能夠共同瓜分這個市場，且活的相對都還比較滋潤; 4)目前中國快遞市場還處于群雄混戰(zhàn)階段，慘烈程度從快遞單價走勢就能看出，但是我們應該很容易判斷出誰是最后的勝出者，當市場進入寡頭階段，整個行業(yè)的毛利水平就會回升，從而進入到一個更好經營的階段。 5)快遞屬于勞動密集型產業(yè)，未來的一個大趨勢是人力成本會逐步增加，這對快遞業(yè)來說也會對毛利產生擠壓，但是，順豐也在努力提升自動化水平，降低對人的依賴，這又會推升固定資產投入，提高折舊，所以資本支出這件事，基本可以說是貫穿企業(yè)發(fā)展初始的。 2.公司層面 1)順豐在快遞整體營收規(guī)模上處于龍頭地位，在時效件、高端快遞領域具備明顯優(yōu)勢，已經初步形成寡頭格局，除了京東和中國郵政，高端市場的玩家不多。 而隨著我們經濟的持續(xù)發(fā)展，人均可支配收入的提升，高端市場應該是一個增量市場，而低端市場已經進入存量階段，所以“價格戰(zhàn)”在所難免。 所以，我們以長遠的眼光去看，未來的一個市場發(fā)展方向應該對順豐是更有利的。 2)財務狀況： 整個行業(yè)目前毛利水平都是在走低的，但是我們看公司的三費基本體現了規(guī)?；瘞淼慕当驹鲂?，所以，一旦整個行業(yè)過度到寡頭局面，那么公司的毛利和凈利水平都會有比較大的改觀。 公司現金流水平良好，現金流折舊占比呈下降趨勢，說明現金流質量在提高，公司在拓展新業(yè)務放寬了應收賬信用，這對現金流構成負面影響，但目前影響不大，需要持續(xù)關注應收賬的變化。 公司資本支出大幅領先于行業(yè)水平，這是快遞行業(yè)的護城河所在，當然這也降低了公司的roe水平，所以這是一個比較矛盾的地方，但如果你想投資這個行業(yè)，你只能接受這個事實，并且從中選擇最優(yōu)的。 我們看到近幾年順豐的roe還是在持續(xù)走高的，說公司確實在一個艱難的行業(yè)非常努力地讓自己更卓越了一些。 成長性，公司營收維持在25-30%左右的增長水平，今年一季度也落在這個區(qū)間，成長性相對良好。 3)面對極兔的價格戰(zhàn)，我個人認為順豐是無需懼怕的，長期的基礎設施投入讓順豐具備了極高的護城河，這是極兔在短時間無法追趕的。 4)未來增長點： 一方面，公司開始注重電商件市場，成立新的低端品牌“豐網”，開啟加盟模式，和四通一達正面競爭;
一方面，公司依托時效件的物流網絡基礎，不斷賦能快運、冷運、國際物流、同城等新增長點。 總體來說，從確定性和成長性的角度看，順豐具備較高的確定性，成長性也相對不錯，唯一的不足就是順豐需要長期的固定資產投入，這是一把雙刃劍，一方面持續(xù)投入能夠讓順豐的龍頭地位更牢固，但是也會長期壓制roe水平，導致股價長期回報偏低。 這里我們談談另外一個例子，就是上一次我們分析的東方雨虹，東方雨虹的問題是現金流偏低，這也是行業(yè)帶來的弊端，但是現金流偏低對資本長期回報的影響相對是較小，且現在東方雨虹基本已經把短板補上來了。 而順豐所處行業(yè)恰好是roe需要被壓制才能獲得護城河的，這不是一個太好現象，當然長期能夠獲得年化12%的收益預期也是不錯的，但橫向對比的話，我們可能還有更好的選擇。 另外，我們觀察到快遞行業(yè)股價雖然整體表現為慢牛走勢，但是期間波動還是非常高的，呈現一定的周期性，我們發(fā)現，當roe走低的時候，同期股價也會呈現調整態(tài)勢，而當roe重回提升態(tài)勢，公司股價也將逐步走強。 所以，投資順豐，我們應該選擇roe回調的年份，今年大概率就是這個情況。 下面我們通過估值預測來進一步把握順豐的投資策略。 從歷史pe水平來看，順豐的平均pe在40倍，最低在30倍附近，我們以40倍作為合理估值水平，以40±10作為樂觀、保守估值區(qū)間。
我們以營收作為估值的基準，前兩年以25%的增速，后三年20%的增速。凈利率水平2022-23年較2020年出現下滑，主要是考慮到快遞單價持續(xù)走低的趨勢，以及順豐經濟件占比的提升，后續(xù)隨著規(guī)?；倪M一步提升，凈利率逐步回升。 從而，我們得到如下估值表：
順豐目前的市值為2865億，我們以保守估值水平預計，大概在2025年將出現翻倍機會。 現在的問題是，我們知道順豐的長期邏輯沒問題，但是今年由于業(yè)績出現滑坡，股價目前也出現了較大程度調整，而現在調整是否已經到位呢? 這里我們引入市銷率來做考量，回顧過去4年，順豐的市銷率的波動區(qū)間在1.5-3倍之間，以今年的營收預估來看，目前的市銷率已經到了1.48的水平，接近波動下沿，所以，我們基本可以判斷，當前這個位置是可以擊球的。 但是，由于今年整個業(yè)績環(huán)比不會太好看，所以不排除股價整體走的會比較低迷，要布局的話做好半年以上持久戰(zhàn)的準備，遵循逢低、慢買原則。 而我們如果我們和上海機場對比的話，我們發(fā)現當前順豐的確定性以及中期業(yè)績彈性比上機要更好，即等待筑底時間更短，未來2-3年業(yè)績彈性更好，上機的營收上限已經被封死了。
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