今天跟大家聊聊順豐控股。
這家公司現(xiàn)在爭(zhēng)議非常大，主要有兩派聲音： 第一類，認(rèn)為順豐是絕對(duì)龍頭，強(qiáng)者恒強(qiáng)，下跌是絕佳買入時(shí)機(jī);
第二類，認(rèn)為順豐不是一筆好投資，下跌是對(duì)商業(yè)邏輯不強(qiáng)的證明，負(fù)面觀點(diǎn)包括： 1)順豐是重資產(chǎn)投入類型，折舊高，長(zhǎng)期會(huì)影響roe表現(xiàn);
2)順豐主營(yíng)對(duì)公業(yè)務(wù)，隨著電子發(fā)票、電子合同的普及，順豐的對(duì)公業(yè)務(wù)將受到極大影響;
3)順豐面臨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊，極兔現(xiàn)在勢(shì)頭很猛，領(lǐng)導(dǎo)人是段永平的弟子，頗有拼多多沖擊淘寶之勢(shì)。 寫(xiě)文章之前，我對(duì)順豐的了解也僅僅是皮毛，但是作為消費(fèi)者，順豐的安全、時(shí)效已經(jīng)深入我心，但是從投資的角度看，快遞業(yè)、快遞龍頭是否是一個(gè)好的選擇，我現(xiàn)在也沒(méi)有結(jié)論。 這也是我們撰寫(xiě)此文的原因，我們希望通過(guò)我們的分析找到答案。
01
業(yè)務(wù)&行業(yè)分析
順豐控股是國(guó)內(nèi)最大的綜合物流服務(wù)商，致力于成為獨(dú)立第三方行業(yè)解決方案的數(shù)據(jù)科技服務(wù)公司，為客戶提供涵蓋多行業(yè)、多場(chǎng)景、智能化、一體化的供應(yīng)鏈解決方案。 公司的主要產(chǎn)品和服務(wù)包含：時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、同城即時(shí)物流、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、國(guó)際快遞等多種快遞服務(wù)，以零擔(dān)為核心的快運(yùn)服務(wù)，為生鮮、食品和醫(yī)藥領(lǐng)域的客戶提供冷鏈運(yùn)輸服務(wù)，以及保價(jià)、代收貨款、包裝服務(wù)、保鮮服務(wù)等增值服務(wù)。 從全網(wǎng)營(yíng)收口徑來(lái)看，順豐是絕對(duì)的快遞龍頭。
但是，從單量來(lái)看，順豐的市占率僅為10%左右，韻達(dá)和圓通均高于順豐，和申通是一個(gè)level。
這也就說(shuō)明，順豐的單價(jià)更高，近年來(lái)順豐的單價(jià)維持在15-20元的水平，韻達(dá)申通圓通僅為2-3元/件的水平，差距非常明顯。 之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的差異，主要原因順豐和四通一達(dá)的客戶對(duì)象不同。 順豐占據(jù)了商務(wù)件、電商件、個(gè)人件的高端領(lǐng)域(時(shí)效件)，四通一達(dá)集中于電商件和個(gè)人件的中低端(經(jīng)濟(jì)件)。
用戶對(duì)快遞的需求主要集中于兩個(gè)方面：時(shí)效和價(jià)格。(時(shí)效和價(jià)格二者不可兼得) 從時(shí)效和價(jià)格兩個(gè)方面分化出了快遞的高低端市場(chǎng)。 高端市場(chǎng)通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)頻次提升運(yùn)輸效率，低端市場(chǎng)通過(guò)集貨運(yùn)營(yíng)模式提高產(chǎn)能利用率。 高端市場(chǎng)(時(shí)效件)：主要?jiǎng)澐譃樯虅?wù)件、高價(jià)電商件、高端散客件、電商退件;
低端市場(chǎng)(經(jīng)濟(jì)件)：主要?jiǎng)澐譃榈蛢r(jià)電商件、散客件。 從2013-2019年，順豐的時(shí)效件(高端市場(chǎng))占比在穩(wěn)步提升。
在時(shí)效件(高端)市場(chǎng)，順豐龍頭地位顯著，基本已經(jīng)形成順豐的單寡頭市場(chǎng)，占據(jù)75%的規(guī)模。
從整體營(yíng)收來(lái)看，順豐的時(shí)效件業(yè)務(wù)占到將近一半的規(guī)模，是絕對(duì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)。
1.龍頭地位
是什么支撐了順豐成為快遞行業(yè)的龍頭以及時(shí)效件(高端市場(chǎng))的寡頭呢? 第一，持續(xù)的物流網(wǎng)絡(luò)能力構(gòu)筑，順豐稱之為“三網(wǎng)體系”：包括：天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)。 天網(wǎng)：順豐航空是國(guó)內(nèi)全貨機(jī)數(shù)量最多的航空公司，貨機(jī)數(shù)量、航線數(shù)量及運(yùn)輸能力均保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，目前快遞行業(yè)僅有ems及圓通擁有自有機(jī)隊(duì)。
地網(wǎng)：公司繼續(xù)在各地積極布局樞紐及片區(qū)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，新建18個(gè)片區(qū)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，共計(jì)147個(gè)，并且中轉(zhuǎn)場(chǎng)的自動(dòng)化程度逐步提升;運(yùn)輸路線及運(yùn)輸車輛也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)：順豐輻射全國(guó)的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)逐漸形成，能夠提供電商、食品冷運(yùn)、醫(yī)藥冷運(yùn)等多行業(yè)、全場(chǎng)景的倉(cāng)配一體化服務(wù)。目前擁有電商倉(cāng)庫(kù)154座，食品冷庫(kù)62座，醫(yī)藥冷庫(kù)12座。同時(shí)子公司雙捷供應(yīng)鏈擁有146座加盟倉(cāng)，占地面積約208萬(wàn)平方米。
物流園區(qū)：基于“信息網(wǎng)”、“交通物流網(wǎng)”等數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，構(gòu)建“智慧物流型”園區(qū)和“科技創(chuàng)新型”園區(qū)，服務(wù)超過(guò)1500家客戶，為客戶提供全方位的倉(cāng)儲(chǔ)、物流、商流、信息流、資金流綜合配套服務(wù)，助力行業(yè)客戶供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)，賦能客戶業(yè)務(wù)發(fā)展。
信息網(wǎng)：順豐通過(guò)利用運(yùn)籌優(yōu)化、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)不斷優(yōu)化信息網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)精簡(jiǎn)運(yùn)輸線路、通過(guò)件量預(yù)測(cè)進(jìn)行前置倉(cāng)配送等，從而降低運(yùn)輸端成本，同時(shí)提升收派時(shí)效性。 2020年“雙11”順豐件量預(yù)測(cè)成功率達(dá)到102.27%，預(yù)測(cè)值與實(shí)際運(yùn)送量?jī)H差2個(gè)百分點(diǎn);同時(shí)“雙11”首日順豐派送成功率達(dá)到96.4%，而2019年該數(shù)字僅為60%左右。 第二，全自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)搭建。 根據(jù)對(duì)終端收入確認(rèn)權(quán)及相應(yīng)的攬、派兩端組織模式，可以劃分為直營(yíng)制、加盟制。目前除順豐、德邦、ems、宅急送等為直營(yíng)制快遞外，其他快遞公司均為加盟制。 直營(yíng)路線也能較好地規(guī)避加盟模式中暗藏病灶，暴力分揀、夾帶私貨、爆倉(cāng)、信息泄露等常有的問(wèn)題，形成更好的用戶口碑以及更優(yōu)質(zhì)的品牌形象。 正是基于長(zhǎng)期持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施和信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，讓順豐具備更迅捷有力的“四肢”，以及更智慧的“大腦”，從時(shí)效性上提升了公司的護(hù)城河。 另一方面，公司依托自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，保障了服務(wù)的統(tǒng)一以及上乘的品質(zhì)，讓順豐牢牢占據(jù)高端市場(chǎng)，并從中獲得溢價(jià)。 所以，總結(jié)起來(lái)就是，順豐通過(guò)不斷打磨時(shí)效件，讓自己物流網(wǎng)絡(luò)的“四肢”和“大腦”均足夠發(fā)達(dá)，通過(guò)高度自營(yíng)提高標(biāo)服務(wù)質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)化水平，在口碑和品牌雙輪驅(qū)動(dòng)下，溢價(jià)水平能夠遠(yuǎn)高于同行。 2.新增長(zhǎng)點(diǎn) 公司時(shí)效件的占比在2020年已經(jīng)出現(xiàn)了下降，新的增長(zhǎng)點(diǎn)包括： 1)電商件，順豐開(kāi)始進(jìn)入低端市場(chǎng)，成立了“豐網(wǎng)”采用加盟制，和四通一達(dá)展開(kāi)正面競(jìng)爭(zhēng);
2)以時(shí)效件為基礎(chǔ)，賦能快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際物流、同城等細(xì)分物流。
總結(jié)一下： 1)持續(xù)的“三網(wǎng)體系”打造以及自營(yíng)模式，成就了順豐的快遞龍頭地位，以及經(jīng)濟(jì)件寡頭地位;
2)新增長(zhǎng)點(diǎn)：
①公司加大電商件領(lǐng)域投入現(xiàn)在開(kāi)始與四通一達(dá)正面競(jìng)爭(zhēng)，成立低端物流品牌，開(kāi)啟加盟模式;
②公司依托時(shí)效件物流基礎(chǔ)，賦能快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際物流、同城等細(xì)分物流領(lǐng)域，培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。 了解了順豐的整個(gè)業(yè)務(wù)模式，我們?cè)賮?lái)看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
02
財(cái)務(wù)分析
1.毛利凈利水平
順豐2017年上市，上市以來(lái)毛利和凈利水平持續(xù)走低，這不是一個(gè)太好的現(xiàn)象，說(shuō)明整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)還是比較激烈的。
目前，整個(gè)行業(yè)的快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)是在持續(xù)走低的，從而對(duì)毛利產(chǎn)生了擠壓。
但是我們看美國(guó)的快遞業(yè)現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)快遞單價(jià)基本是趨于穩(wěn)定甚至是上升的。美國(guó)的航空快遞單價(jià)格波動(dòng)是相對(duì)平穩(wěn)的，而陸運(yùn)快遞單的價(jià)格是能夠持續(xù)走高的。
為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的差異，我們認(rèn)為是階段性問(wèn)題，現(xiàn)狀我國(guó)快遞業(yè)還處于群雄割據(jù)年代，還沒(méi)有真正進(jìn)入到寡頭市場(chǎng)，那么在競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，價(jià)格手段是常用到的競(jìng)爭(zhēng)方式。 而當(dāng)我們的快遞行業(yè)進(jìn)入類似美國(guó)的寡頭格局之后，整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境就又會(huì)好很多，從而毛利也將出現(xiàn)回升。 2.三費(fèi) 公司管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)率相對(duì)穩(wěn)定，管理費(fèi)率持續(xù)下降，這是一個(gè)比較好的現(xiàn)象，但是由于公司毛利持續(xù)下降，使得凈利率也跟著走低，如果公司的毛利能夠更穩(wěn)定的話，那么公司凈利率穩(wěn)步提升是可以期待的，這也說(shuō)明公司的運(yùn)營(yíng)管理能力是相對(duì)優(yōu)秀的。
3.現(xiàn)金流
公司的現(xiàn)金流水平表面上看非常優(yōu)秀，均能覆蓋當(dāng)期凈利潤(rùn)，凈現(xiàn)比整體還是在逐年提升的過(guò)程中。
但是，我們知道，順豐是一家固定資產(chǎn)高投入的公司，這樣的公司折舊會(huì)非常高，從而在凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為現(xiàn)金流的時(shí)候會(huì)拉大兩者的差距，也就是上面看到的現(xiàn)金流大幅超越同期凈利潤(rùn)。 那么如何評(píng)價(jià)公司現(xiàn)金流的質(zhì)量呢?我認(rèn)為可以引入一個(gè)指標(biāo)，即“現(xiàn)金流折舊占比”，來(lái)衡量現(xiàn)金流中折舊的占比高低. 我們看到，近三年，固定資產(chǎn)折舊是在逐步提升的，但是現(xiàn)金流折舊占比是在下降的，說(shuō)明更少的折舊創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流，也就是規(guī)模效應(yīng)在顯現(xiàn)，說(shuō)明現(xiàn)金流的質(zhì)量在提升。
當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)比較適合固定資產(chǎn)投入已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)期的公司，如果是在高投入階段，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為現(xiàn)金流折舊占比低就是好事，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投入下降，很可能會(huì)讓公司的競(jìng)爭(zhēng)力減弱。 4.三大周轉(zhuǎn) 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對(duì)平穩(wěn)，應(yīng)付賬款天數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，應(yīng)收賬款天數(shù)走高，說(shuō)明公司對(duì)下游的話語(yǔ)權(quán)在減弱，這對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成不利影響(從目前凈現(xiàn)比來(lái)看，對(duì)現(xiàn)金流的影響不算特別大)。
對(duì)于應(yīng)收賬款天數(shù)增加我的理解是，順豐在拓展時(shí)效件以外新業(yè)務(wù)，會(huì)給新客戶更寬松信用條件，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬增長(zhǎng)，這點(diǎn)我們后續(xù)需要關(guān)注應(yīng)收賬款天數(shù)能否回落。
5.資本開(kāi)支
對(duì)于快遞行業(yè)，我們需要考察一下資本開(kāi)支指標(biāo)，因?yàn)榭爝f行業(yè)的優(yōu)勢(shì)就是靠不斷地基礎(chǔ)設(shè)施投入，不斷地降低單位成本，提高整體能效獲得的。 近四年，順豐的累計(jì)資本開(kāi)支大幅超越同行。
而且我們發(fā)現(xiàn)，資本開(kāi)支高的快遞公司，市占率確實(shí)獲得了相應(yīng)的提升，資本投入投入相對(duì)較低的申通和百世，市占率都是下降的。
6.成長(zhǎng)性
公司營(yíng)收基本保持在20-30%左右的增速，公司的roe保持在15%左右的水平，近三年在逐步走高，總的來(lái)說(shuō)成長(zhǎng)性尚可，roe相對(duì)偏低，我們之前分析的相對(duì)優(yōu)秀的公司，roe基本能夠保持在20%，這就是重資產(chǎn)投入公司的一個(gè)“弊端”。
以上，我們對(duì)順豐的財(cái)務(wù)做了一個(gè)比較全面的分析，下面做一個(gè)總結(jié)： 1)毛利。整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)還是激烈的，快遞單價(jià)在持續(xù)下行，理論上來(lái)說(shuō)，這樣的行業(yè)我們應(yīng)該是極力規(guī)避的，和白酒、中藥不是一個(gè)level。 另外，當(dāng)前的快遞價(jià)格持續(xù)走低是階段性的，中國(guó)目前快遞行業(yè)的洗牌還遠(yuǎn)未結(jié)束，還未進(jìn)入到寡頭階段，這大概需要幾十年的過(guò)程。 2)三費(fèi)。順豐各項(xiàng)費(fèi)率控制良好，管理費(fèi)率持續(xù)走低，可以看出順豐的規(guī)?；?yīng)是在逐步體現(xiàn)的。 3)現(xiàn)金流。公司的現(xiàn)金流能夠較好覆蓋凈利潤(rùn)，且每年增速與凈利潤(rùn)同步，折舊占比逐年下滑，說(shuō)明現(xiàn)金流質(zhì)量也在逐步提升，從三大周轉(zhuǎn)我們看到，公司在拓展新業(yè)務(wù)放寬了應(yīng)收賬信用，這對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成負(fù)面影響，但目前影響不大，需要持續(xù)關(guān)注應(yīng)收賬的變化。 4)資本開(kāi)支。公司長(zhǎng)年保持大幅高于行業(yè)的資本支出水平，這是快遞行業(yè)必須下的硬功夫，來(lái)不得半點(diǎn)投機(jī)取巧，你的基礎(chǔ)設(shè)施越健全，智能化水平越高，那么你的服務(wù)質(zhì)量自然就越好，這是快遞行業(yè)非常重要的一個(gè)指標(biāo)，基本維持大投入的公司，業(yè)務(wù)上都會(huì)獲得更好的回報(bào)。 5)成長(zhǎng)性。公司的成長(zhǎng)性保持在20-30%的增速，roe偏低，這和公司的商業(yè)模式有關(guān)，需要重資產(chǎn)投入，但是近年來(lái)roe呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，屬于良性。 以上看完了財(cái)務(wù)分析，下面我們針對(duì)順豐一些關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行探討。
03
關(guān)鍵點(diǎn)探討
1.一季度業(yè)績(jī) 今年一季度順豐利潤(rùn)直接打到負(fù)值，這是近幾年從沒(méi)出現(xiàn)過(guò)的，為此王衛(wèi)向股東道歉，并且讓財(cái)務(wù)總監(jiān)走人了。 對(duì)于順豐一季報(bào)的虧損原因，王衛(wèi)已經(jīng)總結(jié)的非常好了： 第一，一季度的時(shí)效件增速不及預(yù)期，應(yīng)有的利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn);疊加經(jīng)濟(jì)件的增長(zhǎng)，造成了成本虛高;這是造成虧損的一部分原因; 第二，春節(jié)期間的運(yùn)力保障成本較高，而時(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)量的不足，這一差額導(dǎo)致了較高的成本投入; 第三，今年響應(yīng)政府原地過(guò)年的政策，給員工春節(jié)加班補(bǔ)貼接近10個(gè)億，比原來(lái)的預(yù)期多了3-4個(gè)億，這是我們預(yù)期之外的; 第四，去年積極發(fā)展新業(yè)務(wù)，為了持續(xù)獲得市場(chǎng)份額，每個(gè)事業(yè)部都在建立全套的管理底盤(pán)和資源底盤(pán)，最后也換來(lái)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)。 總的來(lái)說(shuō)就是，高毛利產(chǎn)品增速下滑，低毛利產(chǎn)品增長(zhǎng)，疊加費(fèi)用增加，從而導(dǎo)致了虧損。 其實(shí)費(fèi)用的這個(gè)東西是可以靈活處理的，但是順豐的財(cái)務(wù)非?！肮⒅薄钡囟挤诺搅艘患径?，這個(gè)從市值管理上來(lái)說(shuō)是有問(wèn)題的，我之前就調(diào)侃說(shuō)，這個(gè)財(cái)務(wù)總監(jiān)可能不想干了。 雖然利潤(rùn)為負(fù)，但是我們看營(yíng)收增速，一季度還有27%，其實(shí)還是一個(gè)非常優(yōu)秀的水平。 2.文件資料電子化 這是近期順豐備受爭(zhēng)議的問(wèn)題之一。 針對(duì)這個(gè)問(wèn)題我的看法是會(huì)有一定影響，但不會(huì)太大，而且是循序漸進(jìn)的，不會(huì)出現(xiàn)業(yè)務(wù)量斷崖式下跌。 當(dāng)前順豐時(shí)效件中文件類產(chǎn)品占比32%，占整體營(yíng)收的大概14%左右，實(shí)話實(shí)說(shuō)，這個(gè)整體占比不算特別高。
另外，我們看國(guó)外電商的發(fā)展趨勢(shì)，工業(yè)品、零售、科技產(chǎn)品將占據(jù)大頭，而這從這幾個(gè)方向來(lái)看，我們是制造業(yè)大國(guó)、互聯(lián)網(wǎng)零售大國(guó)，人居可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)將帶動(dòng)科技類產(chǎn)品、奢侈品(高凈值產(chǎn)品)物流增加，文件類的下滑將被其他需求填補(bǔ)，所以對(duì)業(yè)績(jī)的影響不會(huì)特別大。
3.極兔的競(jìng)爭(zhēng)
這是近期順豐備受爭(zhēng)議的第二個(gè)問(wèn)題。 順豐面對(duì)極兔的競(jìng)爭(zhēng)，讓我想到分眾面對(duì)新潮的競(jìng)爭(zhēng)，極兔現(xiàn)在搭上了拼多多的快車，又有段永平光環(huán)加持，評(píng)價(jià)很容易就失去了客觀性。 與新潮一樣，極兔也采用了低價(jià)策略跑馬圈地，從短期來(lái)看，對(duì)順豐構(gòu)成了威脅。 回顧新潮與分眾的案例，新潮之所以敗下陣來(lái)，主要原因在于分眾對(duì)于核心商圈的把控，只要分眾的基本盤(pán)不丟，那么新潮就很難威脅到分眾的生存，持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)，順豐只要不失位，消耗的只是新潮自身。 而極兔之于順豐，我認(rèn)為是異曲同工，順豐的基本盤(pán)是長(zhǎng)期累積的、持續(xù)投入的基礎(chǔ)設(shè)施，這是重資產(chǎn)的護(hù)城河，極兔短時(shí)間想要復(fù)制幾乎是不可能的。 和分眾一樣，順豐有資金、有實(shí)力陪打價(jià)格戰(zhàn)，最后被拖死的大概率是極兔而不是順豐，就像2019年的新潮，在經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)下，資金鏈已經(jīng)無(wú)法保證繼續(xù)擴(kuò)張。 另外我們看到，國(guó)家也開(kāi)始打擊破壞性的“低價(jià)傾銷行為”： 根據(jù)報(bào)道，4月份浙江義烏郵政管理局開(kāi)始整治百世與極兔的“低價(jià)傾銷行為”，主要措施為停運(yùn)部分分撥中心。 2021年4月22日，浙江省政府第70次常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例(草案)》，后續(xù)將以法規(guī)案形式提請(qǐng)省人大常委會(huì)審議。草案規(guī)定，快遞經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù);電子商務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營(yíng)者正常服務(wù);平臺(tái)型快遞經(jīng)營(yíng)者不得禁止或者附加不合理?xiàng)l件限制其他快遞經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入。 所以，總的來(lái)說(shuō)，我對(duì)于順豐與極兔的競(jìng)爭(zhēng)抱以樂(lè)觀態(tài)度，極兔的出現(xiàn)其實(shí)還是快遞單價(jià)下行周期中的一個(gè)插曲，后續(xù)進(jìn)入到寡頭競(jìng)爭(zhēng)，整個(gè)行業(yè)環(huán)境還會(huì)改善。 4.快遞是否是好生意 要回答這個(gè)這問(wèn)題其實(shí)很簡(jiǎn)單，我們看看全球前三物流公司的股價(jià)表現(xiàn)就能知道。
dhl，年化收益15%。
ups，年化收益6%。
fedex，年化收益12%。
我們發(fā)現(xiàn)，三家快遞巨頭股價(jià)均在近期創(chuàng)出歷史新高，當(dāng)然這也和疫情爆發(fā)有關(guān)，快遞運(yùn)輸需求旺盛，快遞單價(jià)上漲，加上流動(dòng)性推高所致。 總體來(lái)說(shuō)，快遞行業(yè)龍頭的股價(jià)基本能夠呈現(xiàn)慢牛趨勢(shì)，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)還是比較養(yǎng)公司的，能夠?qū)崿F(xiàn)寡頭多贏格局，從年化收益率來(lái)看也不算特別低，可口可樂(lè)的年化收益率也才11%。 但是要跟茅臺(tái)、格力比還是遜色不少，茅臺(tái)的年化收益率是32%，格力是24%，某種程度上這是roe對(duì)長(zhǎng)期資本回報(bào)影響的體現(xiàn)，當(dāng)然這也有產(chǎn)品生命周期的問(wèn)題，今天不過(guò)多展開(kāi)探討。
04
綜合評(píng)估
以上我們對(duì)順豐有了一個(gè)比較全面的分析和評(píng)估，下面做一個(gè)總結(jié)： 1.行業(yè)層面 1)從整個(gè)快遞行業(yè)來(lái)說(shuō)，屬于重資產(chǎn)投入，這也決定了快遞行業(yè)的roe是相對(duì)偏低的，這將決定長(zhǎng)期的投資回報(bào)率偏低; 2)但是重資產(chǎn)投入從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)也構(gòu)成了快遞龍頭企業(yè)的護(hù)城河，這是需要時(shí)間積累去一步步實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，短時(shí)間要追趕或者顛覆是非常困難的，這帶來(lái)了行業(yè)龍頭的確定性; 3)從全球快遞龍頭的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，這個(gè)行業(yè)還是一個(gè)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的賽道，幾家龍頭公司能夠共同瓜分這個(gè)市場(chǎng)，且活的相對(duì)都還比較滋潤(rùn); 4)目前中國(guó)快遞市場(chǎng)還處于群雄混戰(zhàn)階段，慘烈程度從快遞單價(jià)走勢(shì)就能看出，但是我們應(yīng)該很容易判斷出誰(shuí)是最后的勝出者，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入寡頭階段，整個(gè)行業(yè)的毛利水平就會(huì)回升，從而進(jìn)入到一個(gè)更好經(jīng)營(yíng)的階段。 5)快遞屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，未來(lái)的一個(gè)大趨勢(shì)是人力成本會(huì)逐步增加，這對(duì)快遞業(yè)來(lái)說(shuō)也會(huì)對(duì)毛利產(chǎn)生擠壓，但是，順豐也在努力提升自動(dòng)化水平，降低對(duì)人的依賴，這又會(huì)推升固定資產(chǎn)投入，提高折舊，所以資本支出這件事，基本可以說(shuō)是貫穿企業(yè)發(fā)展初始的。 2.公司層面 1)順豐在快遞整體營(yíng)收規(guī)模上處于龍頭地位，在時(shí)效件、高端快遞領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)初步形成寡頭格局，除了京東和中國(guó)郵政，高端市場(chǎng)的玩家不多。 而隨著我們經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，人均可支配收入的提升，高端市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)增量市場(chǎng)，而低端市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量階段，所以“價(jià)格戰(zhàn)”在所難免。 所以，我們以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光去看，未來(lái)的一個(gè)市場(chǎng)發(fā)展方向應(yīng)該對(duì)順豐是更有利的。 2)財(cái)務(wù)狀況： 整個(gè)行業(yè)目前毛利水平都是在走低的，但是我們看公司的三費(fèi)基本體現(xiàn)了規(guī)?；瘞?lái)的降本增效，所以，一旦整個(gè)行業(yè)過(guò)度到寡頭局面，那么公司的毛利和凈利水平都會(huì)有比較大的改觀。 公司現(xiàn)金流水平良好，現(xiàn)金流折舊占比呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明現(xiàn)金流質(zhì)量在提高，公司在拓展新業(yè)務(wù)放寬了應(yīng)收賬信用，這對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成負(fù)面影響，但目前影響不大，需要持續(xù)關(guān)注應(yīng)收賬的變化。 公司資本支出大幅領(lǐng)先于行業(yè)水平，這是快遞行業(yè)的護(hù)城河所在，當(dāng)然這也降低了公司的roe水平，所以這是一個(gè)比較矛盾的地方，但如果你想投資這個(gè)行業(yè)，你只能接受這個(gè)事實(shí)，并且從中選擇最優(yōu)的。 我們看到近幾年順豐的roe還是在持續(xù)走高的，說(shuō)公司確實(shí)在一個(gè)艱難的行業(yè)非常努力地讓自己更卓越了一些。 成長(zhǎng)性，公司營(yíng)收維持在25-30%左右的增長(zhǎng)水平，今年一季度也落在這個(gè)區(qū)間，成長(zhǎng)性相對(duì)良好。 3)面對(duì)極兔的價(jià)格戰(zhàn)，我個(gè)人認(rèn)為順豐是無(wú)需懼怕的，長(zhǎng)期的基礎(chǔ)設(shè)施投入讓順豐具備了極高的護(hù)城河，這是極兔在短時(shí)間無(wú)法追趕的。 4)未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)： 一方面，公司開(kāi)始注重電商件市場(chǎng)，成立新的低端品牌“豐網(wǎng)”，開(kāi)啟加盟模式，和四通一達(dá)正面競(jìng)爭(zhēng);
一方面，公司依托時(shí)效件的物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)，不斷賦能快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際物流、同城等新增長(zhǎng)點(diǎn)。 總體來(lái)說(shuō)，從確定性和成長(zhǎng)性的角度看，順豐具備較高的確定性，成長(zhǎng)性也相對(duì)不錯(cuò)，唯一的不足就是順豐需要長(zhǎng)期的固定資產(chǎn)投入，這是一把雙刃劍，一方面持續(xù)投入能夠讓順豐的龍頭地位更牢固，但是也會(huì)長(zhǎng)期壓制roe水平，導(dǎo)致股價(jià)長(zhǎng)期回報(bào)偏低。 這里我們談?wù)劻硗庖粋€(gè)例子，就是上一次我們分析的東方雨虹，東方雨虹的問(wèn)題是現(xiàn)金流偏低，這也是行業(yè)帶來(lái)的弊端，但是現(xiàn)金流偏低對(duì)資本長(zhǎng)期回報(bào)的影響相對(duì)是較小，且現(xiàn)在東方雨虹基本已經(jīng)把短板補(bǔ)上來(lái)了。 而順豐所處行業(yè)恰好是roe需要被壓制才能獲得護(hù)城河的，這不是一個(gè)太好現(xiàn)象，當(dāng)然長(zhǎng)期能夠獲得年化12%的收益預(yù)期也是不錯(cuò)的，但橫向?qū)Ρ鹊脑?，我們可能還有更好的選擇。 另外，我們觀察到快遞行業(yè)股價(jià)雖然整體表現(xiàn)為慢牛走勢(shì)，但是期間波動(dòng)還是非常高的，呈現(xiàn)一定的周期性，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)roe走低的時(shí)候，同期股價(jià)也會(huì)呈現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢(shì)，而當(dāng)roe重回提升態(tài)勢(shì)，公司股價(jià)也將逐步走強(qiáng)。 所以，投資順豐，我們應(yīng)該選擇roe回調(diào)的年份，今年大概率就是這個(gè)情況。 下面我們通過(guò)估值預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)一步把握順豐的投資策略。 從歷史pe水平來(lái)看，順豐的平均pe在40倍，最低在30倍附近，我們以40倍作為合理估值水平，以40±10作為樂(lè)觀、保守估值區(qū)間。
我們以營(yíng)收作為估值的基準(zhǔn)，前兩年以25%的增速，后三年20%的增速。凈利率水平2022-23年較2020年出現(xiàn)下滑，主要是考慮到快遞單價(jià)持續(xù)走低的趨勢(shì)，以及順豐經(jīng)濟(jì)件占比的提升，后續(xù)隨著規(guī)?；倪M(jìn)一步提升，凈利率逐步回升。 從而，我們得到如下估值表：
順豐目前的市值為2865億，我們以保守估值水平預(yù)計(jì)，大概在2025年將出現(xiàn)翻倍機(jī)會(huì)。 現(xiàn)在的問(wèn)題是，我們知道順豐的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)問(wèn)題，但是今年由于業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡，股價(jià)目前也出現(xiàn)了較大程度調(diào)整，而現(xiàn)在調(diào)整是否已經(jīng)到位呢? 這里我們引入市銷率來(lái)做考量，回顧過(guò)去4年，順豐的市銷率的波動(dòng)區(qū)間在1.5-3倍之間，以今年的營(yíng)收預(yù)估來(lái)看，目前的市銷率已經(jīng)到了1.48的水平，接近波動(dòng)下沿，所以，我們基本可以判斷，當(dāng)前這個(gè)位置是可以擊球的。 但是，由于今年整個(gè)業(yè)績(jī)環(huán)比不會(huì)太好看，所以不排除股價(jià)整體走的會(huì)比較低迷，要布局的話做好半年以上持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備，遵循逢低、慢買原則。 而我們?nèi)绻覀兒蜕虾C(jī)場(chǎng)對(duì)比的話，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前順豐的確定性以及中期業(yè)績(jī)彈性比上機(jī)要更好，即等待筑底時(shí)間更短，未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)彈性更好，上機(jī)的營(yíng)收上限已經(jīng)被封死了。
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