四個維度拆解順豐，估值高了嗎？
發(fā)布時間：2024-12-14 點(diǎn)擊：5
01
2020年見證了全球快遞公司強(qiáng)勁的市值表現(xiàn)
2020 年受疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場波動加大。交通運(yùn)輸是遭受疫情沖擊影響較嚴(yán)重的行業(yè)，不過細(xì)分子板塊來看，以客運(yùn)為主的出行行業(yè)業(yè)績慘淡，而物流公司則普遍表現(xiàn)為業(yè)績增長韌性。
物流行業(yè)中的快遞行業(yè)受益疫情加速消費(fèi)線上化，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)量和業(yè)績的提速增長，市值表現(xiàn)強(qiáng)勁，全球快遞巨頭fedex、ups、dhl、佐川急便、順豐控股今年以來股價表現(xiàn)大幅跑贏各自市場指數(shù)，年初至今(截至2020年11月25日)分別累計(jì)上漲91%/46%/19%/136%/107%，相對各自市場基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益率分別為 87%/78%/33%/19%/117%。
全球快遞巨頭fedex、ups、dhl、佐川急便、順豐控股從年初低點(diǎn)到目前股價累計(jì)漲幅分別為219%/98%/111%/184%/112%。
受益疫情而業(yè)務(wù)量大增，在全球經(jīng)濟(jì)下行的情況下，全球快遞公司業(yè)績q2以來逆勢加速增長。業(yè)績提振下，快遞公司市值大幅攀升，明顯超過了業(yè)績增長幅度，從而推高了估值水平。
02
疫情受益&b2c消費(fèi)驅(qū)動是全球快遞市值大漲的重要原因
1.疫情推升件量、推高運(yùn)價，全球快遞公司業(yè)績逆勢上漲
疫情加速消費(fèi)線上滲透，進(jìn)而驅(qū)動快遞需求放量，q2以來國際快遞巨頭件量增速維持近幾年高位。
由于疫情的沖擊，各國出臺居家隔離措施，導(dǎo)致線上消費(fèi)大幅增加，q2各國電商零售滲透率大幅提升，提升幅度甚至超過了過去4年總的提升幅度，意味著疫情推動各國零售業(yè)加速線上化，1個季度就完成了過去3~4年的線上化進(jìn)程。
雖然q3疫情影響有所趨弱，各國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，電商滲透率有所回落，但是件量增速仍然明顯高于去年同期。
由于電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，全球快遞巨頭的件量增速q2攀升至近幾年高位。承載大量電商包裹的dhl德國國內(nèi)包裹、ups的陸運(yùn)件以及fedex陸運(yùn)件今年q2和q3增速都明顯提速，增速創(chuàng)至少3年新高。
雖然疫情利好電商包裹增加，但是疫情對商務(wù)件造成了一定的負(fù)面沖擊。
簡單將時效快的快遞歸類為商務(wù)件，fedex的overnight box+envelope、ups的next day air、dhl的tdi(time definite international)三個產(chǎn)品運(yùn)營情況代表了三家公司商務(wù)件景氣情況。
可以明顯看到2020q1、q2各大快遞巨頭的時效產(chǎn)品增速降檔甚至負(fù)增長，而到了q3隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，時效產(chǎn)品跌幅收窄或者加速增長。至于為何dhl國際時效件增速表現(xiàn)好于ups和fedex的時效產(chǎn)品，我們會在下一小節(jié)進(jìn)行分析。
疫情利好電商件但利空商務(wù)件，以dhl為例，2020年前三季度電商包裹放量推動公司德國包裹日均件量同增11.8%，增速創(chuàng)10年最高，而疫情對公司國際商務(wù)件的擾動也使得公司國際時效件日均件量同增5.5%，相比去年進(jìn)一步放緩。
除了快遞的業(yè)務(wù)量大幅增長，疫情也大幅推升了跨境物流運(yùn)價，全球快遞巨頭受益明顯。
需要說明的是全球快遞巨頭業(yè)務(wù)不僅局限于快遞業(yè)務(wù)，各家公司目標(biāo)都是做綜合物流供應(yīng)商，以dhl為例，公司除了郵政包裹業(yè)務(wù)(p&p)以及快遞業(yè)務(wù)(express)，還有供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)(dhl supply chain)、跨境貨代物流業(yè)務(wù)(dhl global fowardng, freight)以及電子商務(wù)解決方案(e-commerce solutions)。
在疫情沖擊下，航空運(yùn)力萎縮導(dǎo)致運(yùn)價大幅攀升，而海運(yùn)則受到供需錯配(區(qū)域供需錯配、時間維度供需錯配等)也實(shí)現(xiàn)運(yùn)價大漲。以10月為例，香港-北美航空貨運(yùn)價格同比增長62%，而集運(yùn)scfi綜合指數(shù)同比大漲97%。
全球快遞巨頭的跨境物流業(yè)務(wù)受益運(yùn)價攀升，實(shí)現(xiàn)業(yè)績較好增長。對于dhl的國際貨代業(yè)務(wù)，雖然跨境物流貨量下降，但是運(yùn)價大幅上漲彌補(bǔ)了貨量的萎縮，公司國際貨代業(yè)務(wù)營業(yè)利潤2020年q2和q3分別同比增長53%/25%。
對于ups的國際快遞業(yè)務(wù)，受益量價齊升，在q2和q3分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤同增 27%/40%。ups的供應(yīng)鏈及貨運(yùn)有部分是國際貨代業(yè)務(wù)，也在q3保持了一定增長。
疫情存在成本端擾動，快遞巨頭國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)大都出現(xiàn)利潤率下降。雖然疫情為各家快遞公司國內(nèi)業(yè)務(wù)帶來了較多業(yè)務(wù)量，但是由于疫情期間成本的增加，部分快遞公司國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)出現(xiàn)盈利能力下降(fedex陸運(yùn)件收入大幅增長，但是利潤率同比下降)，甚至增收不增利的情況(ups的國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入加速增長，但是營業(yè)利潤同比萎縮)。
疫情影響下，今年以來全球快遞巨頭業(yè)績表現(xiàn)為q1業(yè)績同比明顯萎縮，而q2開始業(yè)績快速恢復(fù)，并且增速位于近幾年較高水平，這也是驅(qū)動今年全球快遞公司股價大漲的重要因素。
2.順豐與海外快遞巨頭均呈現(xiàn)相同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢：時效件切換至消費(fèi)驅(qū)動
我們認(rèn)為今年全球快遞巨頭市值強(qiáng)勁表現(xiàn)除了來自各家公司受益疫情在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下業(yè)績逆勢上漲外，還有一個重要原因——快遞需求從周期敏感度較高的b2b需求驅(qū)動逐步切換至消費(fèi)屬性為主的b2c快遞件。
疫情影響下，全球快遞巨頭均呈現(xiàn)出相同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢——b2c占比大幅攀升。
由于歐美國家電商滲透較低，而且快遞業(yè)發(fā)展較早且早期主要服務(wù)b2b，因此歐美快遞巨頭中快遞件中以b2b工廠件、商務(wù)件為主，需求及業(yè)績和宏觀經(jīng)濟(jì)波動關(guān)聯(lián)度較高。
最近十幾年隨著電商的持續(xù)發(fā)展，同時商務(wù)文件持續(xù)電子化、發(fā)達(dá)國家制造業(yè)不斷遷移、歐美國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，發(fā)達(dá)國家的快遞需求中 b2b 占比下降，而b2c占比穩(wěn)步提升。
在今年疫情加速消費(fèi)線上化下，快遞公司b2c包裹件量加速增長，而b2b包裹萎縮，最終使得b2c快遞占比加速攀升。例如ups國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，一般b2c每年就是提升1~2pcts，但是疫情影響下，ups的b2c包裹占比短期快速提升約10pcts。
再例如dhl，公司的國際時效件產(chǎn)品主要以b2b為主，b2c占比最高的細(xì)分行業(yè)是零售行業(yè)。今年疫情影響下，dhl國際時效件中各個細(xì)分行業(yè)中b2c快遞件明顯提速，同時也推動b2c占比增加。而b2c國際時效件中，b2c電商需求占比最高，同時增速也最快。
與國外快遞巨頭一樣，疫情加速高端品牌線上銷售，順豐時效件承接大量品牌電商品，時效業(yè)務(wù)中的消費(fèi)品類占比提升顯著。
時效快遞業(yè)務(wù)一直以來都是b2b商務(wù)件或者工廠件占比較高，因此時效件增長一般和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，增速不穩(wěn)定。而本次疫情一定程度上重構(gòu)了高端品牌消費(fèi)品的渠道分布，高端品牌增加了線上渠道的分發(fā)，使得全球快遞巨頭的時效業(yè)務(wù)中b2c占比快速提升，反超b2b。
我們知道b2c時效件需求來自品牌消費(fèi)驅(qū)動，消費(fèi)需求增長的穩(wěn)健性要明顯好于商務(wù)活動，隨著時效件中b2c占比不斷攀升，快遞巨頭的時效業(yè)務(wù)增長中樞和確定性提升，本次疫情加速了時效業(yè)務(wù)b2c滲透進(jìn)程，市場對于未來快遞公司時效業(yè)務(wù)持續(xù)較好增長保持樂觀預(yù)期。
因此除了短期業(yè)績的逆勢上漲，時效件切換至b2c主導(dǎo)驅(qū)動也是今年全球快遞巨頭市值大幅增長的重要因素。
時效產(chǎn)品切換至b2c驅(qū)動，也有助于時效業(yè)務(wù)能力持續(xù)提升。b2c快遞需求空間大且增速穩(wěn)健，快遞公司的時效件業(yè)務(wù)增長動力切換至 b2c驅(qū)動，將支撐時效件量穩(wěn)步增長，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)將推動時效業(yè)務(wù)盈利能力不斷提升。
以dhl國際快遞件(時效件為主)為例，公司的時效件業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率過去10年從8%提升至13%(截至2020q3)，而b2c件量占比也從5~10%提升至接近50%，時效業(yè)務(wù)大體呈現(xiàn)盈利能力穩(wěn)步上升趨勢。
這足以說明當(dāng)前國內(nèi)市場關(guān)于順豐時效件盈利能力穩(wěn)步提升的未來展望是合理的。
電商對快遞物流差異化服務(wù)需求是存在的，順豐成功的產(chǎn)品分層為其帶來持續(xù)的增量業(yè)務(wù)，也是推動順豐本次行情上漲的重要因素之一。根據(jù)dhl財(cái)報，91%的網(wǎng)購消費(fèi)者會在下單前會查詢物流配送模式、45%的網(wǎng)購消費(fèi)者會因?yàn)槲锪鲿r效太慢而取消訂單、68%的網(wǎng)購消費(fèi)者會由于快遞物流環(huán)節(jié)而選擇另外的網(wǎng)店商品、年輕一代更傾向于為物流的便利性支付溢價。
同時dhl財(cái)報顯示，如果快遞公司能夠?yàn)殡娚藤u家提供多種快遞產(chǎn)品選擇，則一定程度上可以提升電商賣家的轉(zhuǎn)化率，提供3種快遞服務(wù)的電商轉(zhuǎn)化率為4.89%，而提供1種快遞服務(wù)的電商賣家轉(zhuǎn)化率僅為1.91%。
回到順豐，公司2019年5月推出特惠專配，公司邁出了產(chǎn)品下沉的重要一步，后續(xù)特惠專配產(chǎn)品持續(xù)快速增長。順豐目前已經(jīng)形成了時效電商件、高端經(jīng)濟(jì)件、特惠專配件、豐網(wǎng)件全方位的電商物流產(chǎn)品組合，疊加順豐的優(yōu)質(zhì)服務(wù)品牌效應(yīng)，相比其他快遞公司，使用順豐產(chǎn)品可以提升電商賣家的轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而不斷為順豐帶來增量業(yè)務(wù)，這也是順豐本輪上漲行業(yè)的重要因素之一：產(chǎn)品分層效果成功。
03
多維度對比海外快遞巨頭順豐估值并不貴
市場關(guān)于順豐當(dāng)前時點(diǎn)的估值出現(xiàn)了分歧，部分認(rèn)為順豐當(dāng)前估值相對較高。本章節(jié)中我們通過格局、成長性、財(cái)務(wù)端、業(yè)務(wù)天花板4個維度來說明順豐當(dāng)前的估值并不貴。
1.競爭格局：順豐時效件市場的絕對龍頭地位好于亞馬遜持續(xù)攪局的海外寡頭快遞市場
此前市場在對比美國與中國快遞市場都得出了美國快遞市場是寡頭競爭市場，行業(yè)格局、份額集中度要明顯好于雖然份額正在持續(xù)集中但仍較為分散的中國快遞市場。
我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)在2017年之前沒有任何問題，但是近幾年這種觀點(diǎn)存在一定認(rèn)知偏差，主要是國內(nèi)市場忽視了快速壯大的亞馬遜物流。
亞馬遜物流異軍突起，沖擊了美國三寡頭壟斷的快遞市場。由于2013年電商旺季第三方物流因?yàn)楸瑐}導(dǎo)致亞馬遜平臺物流時效大幅下降、用戶體驗(yàn)不佳，從那一年起亞馬遜開始自建物流。隨著亞馬遜物流(amazon logistics)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善(汽車、飛機(jī)、陸運(yùn)樞紐、空運(yùn)樞紐、網(wǎng)點(diǎn)人員等)，亞馬遜不斷將自己平臺業(yè)務(wù)量導(dǎo)流給自營的物流業(yè)務(wù)，這使得亞馬遜物流在自己平臺上的件量占比不斷提升。
我們測算亞馬遜物流在2019年美國快遞市場份額已經(jīng)攀升至11%，美國三寡頭的快遞市場格局正在逐步松動。
憑借亞馬遜在美國電商龍頭地位，同時亞馬遜物流持續(xù)提升網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能實(shí)力并擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，預(yù)計(jì)亞馬遜業(yè)務(wù)量有望在不遠(yuǎn)的未來反超ups和fedex。
疫情加速消費(fèi)線上化，各家快遞企業(yè)今年均實(shí)現(xiàn)了快遞業(yè)務(wù)加速增長，而亞馬遜也加速了平臺業(yè)務(wù)量自營配送替代。
2020年q2亞馬遜物流業(yè)務(wù)量增速是ups和fedex 2倍多，7月亞馬遜物流件量已經(jīng)超過fedex，而亞馬遜平臺已經(jīng)有2/3的包裹交由亞馬遜物流配送。
由于亞馬遜是美國電商行業(yè)的絕對龍頭(gmv市場份額40%+)，亞馬遜物流業(yè)務(wù)流量有強(qiáng)力支撐，而隨著亞馬遜物流在亞馬遜平臺上的業(yè)務(wù)份額不斷提升(未來或提升至90%)，同時開始拓展其他物流業(yè)務(wù)并搶占其他快遞公司的份額，美國快遞行業(yè)競爭加劇，亞馬遜物流業(yè)務(wù)量未來5年或有望超過fedex和ups。
反觀國內(nèi)時效件市場，順豐不斷鞏固自己在行業(yè)的龍頭地位，而特惠件的成功也使得公司在中高端電商件進(jìn)入第一梯隊(duì)。
順豐憑借稀缺的直營網(wǎng)絡(luò)及空網(wǎng)資源，不斷提升自身的服務(wù)質(zhì)量并提升效率，公司不斷強(qiáng)化自己在時效件行業(yè)的龍頭地位，目前市場份額已經(jīng)攀升至60~70%，成為毫無疑問的時效件行業(yè)絕對龍頭。同時順豐特惠價產(chǎn)品的成功推出，助力公司產(chǎn)品快速下沉至中高端電商件，預(yù)計(jì)目前份額已經(jīng)到達(dá)了25%。
由于亞馬遜物流的快速壯大，fedex、ups領(lǐng)先者的地位并不牢固，而且亞馬遜物流后續(xù)的業(yè)務(wù)“破圈”會加劇美國快遞行業(yè)的競爭。而對于順豐，時效件行業(yè)60%+的市場份額短中期幾乎沒有強(qiáng)有力挑戰(zhàn)者，行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，同時公司又通過產(chǎn)品分層及下沉實(shí)現(xiàn)對電商件市場份額的搶占。
所以從行業(yè)競爭格局這個維度看，順豐時效龍頭地位牢不可破，而ups、fedex持續(xù)面臨亞馬遜物流的沖擊，順豐所在的行業(yè)格局邊際變化要好于美國快遞巨頭。
2.業(yè)績成長：順豐仍處快速成長階段，而海外快遞巨頭早已步入穩(wěn)定成熟期
業(yè)績成長方面，順豐也要明顯好于海外快遞巨頭：
首先是營收增速：2013~2019年順豐/dhl/fedex/ups營收cagr分別為26%/2%/7%/5%，順豐收入增速明顯比海外快遞巨頭高。
由于所在的經(jīng)濟(jì)體為發(fā)達(dá)國家，海外快遞巨頭發(fā)展歷史悠久，因此早就進(jìn)入穩(wěn)定成熟期，收入增速大都維持低個位數(shù)增長(5%以內(nèi))，fedex增速稍微高一些是因?yàn)?017年并購了tnt。
雖然今年疫情利好快遞需求，ups前三季度/fedex第二季度營收增速分別同增13%/12%，提速明顯，但是順豐前三季度營收同增39%，提速幅度比海外快遞巨頭更大。
再者是凈利增速：2015~2019年，順豐扣非凈利/dhl歸母凈利/ups調(diào)整凈利/fedex調(diào)整凈利分別累計(jì)同增159%/70%/20%/33%。和收入增速一樣，順豐利潤增速明顯比海外快遞巨頭高一個檔次(dhl凈利增速快估計(jì)是非經(jīng)常因素導(dǎo)致2015年公司凈利基數(shù)低)。
順豐目前正處于成長上升期，而且后續(xù)鄂州機(jī)場投用，公司預(yù)計(jì)將進(jìn)入新的黃金成長5年;而海外快遞巨頭早已進(jìn)入業(yè)績成熟階段，業(yè)績內(nèi)生性較弱，很多時候都依賴外延并購獲得業(yè)績增長。所以從成長性角度看，成長階段的順豐要明顯好于業(yè)務(wù)成熟的國外快遞巨頭。
3.財(cái)務(wù)穩(wěn)?。喉権S的財(cái)務(wù)杠桿率明顯低于海外巨頭，后續(xù)加桿桿空間充足
我們這里用的財(cái)務(wù)穩(wěn)健指標(biāo)主要指的是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。我們根據(jù)全球四家快遞巨頭資產(chǎn)負(fù)債的數(shù)據(jù)計(jì)算了各家公司償債層面的指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)處于成長期、指標(biāo)開支壓力較大的順豐反而有息負(fù)債率最低，僅為23%，明顯低于其他三家歐美快遞巨頭。
同時順豐的賬面現(xiàn)金充裕，現(xiàn)金/有息負(fù)債是104%，是其他三家快遞巨頭4倍以上。順豐有息負(fù)債率較低、賬面現(xiàn)金充裕，公司資產(chǎn)負(fù)債端要比歐美快遞巨頭健康、穩(wěn)健不少，后續(xù)順豐加杠桿空間充足，支撐公司持續(xù)做大業(yè)務(wù)規(guī)模，保持良好成長趨勢。
有人可能會困惑，為何處于成熟業(yè)務(wù)階段的歐美快遞巨頭資產(chǎn)負(fù)責(zé)端不如處于成長期、需要持續(xù)投入的順豐?
以ups為例，公司持續(xù)攀升的資產(chǎn)負(fù)債率主要來自 1)持續(xù)較高的股票回購和現(xiàn)金分紅率，ups每年都將100%+的利潤用于回購和分紅;2)利率持續(xù)下降，負(fù)債成本下降，公司有意提高財(cái)務(wù)杠桿率;3)近幾年由于電商包裹需求持續(xù)增加，同時公司對全球網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行智能化、自動化改造，capex 增加明顯。
以上原因?qū)е聵I(yè)務(wù)處于成熟階段的ups的資產(chǎn)負(fù)債率仍在不斷提升。
4.市場空間：順豐背靠的中國快遞+物流市場要遠(yuǎn)大于歐美任何一個國家
第四個維度是市場空間，我們認(rèn)為無論是商務(wù)件還是消費(fèi)件，順豐依托的中國快遞市場都要大于歐美國家(下面主要對比中國和美國)。
首先是商務(wù)件，我們假設(shè)b2b時效件都是商務(wù)件，經(jīng)過測算中國商務(wù)件目前人均為1.7件，而美國為2.6件，對標(biāo)美國，中國商務(wù)件仍有 50%以上的增量空間。
然后是消費(fèi)件(即b2c，消費(fèi)件主要以電商件為主)，雖然2019年中國國內(nèi)快遞件總件量是美國的3.7倍，但是考慮到人均b2c快遞件量，中國不到美國的90%，后續(xù)發(fā)展空間更大。
雖然2019年美國電商滲透率為15%，明顯低于中國 28%的電商零售滲透率，意味著ups和fedex所在的美國快遞市場未來需求成長性要比順豐所在的中國市場好，但是考慮到40%+以上的美國電商市場由亞馬遜占據(jù)，而亞馬遜又在加速將平臺的快遞訂單轉(zhuǎn)移至自己的物流部門，所以即使未來美國電商滲透率提升至28%，但是fedex和ups面對可以獲取的電商市場的滲透率僅為28%*0.6=17%。
考慮到中國人口數(shù)量是美國的4倍多、中國人均b2b商務(wù)件以及b2c消費(fèi)件業(yè)務(wù)量目前小于美國、中國電商平臺自營物流實(shí)力有限而國內(nèi)以三方物流為主、美國存在制造業(yè)空心化的問題(很多制造業(yè)企業(yè)將工廠搬遷到)而中國是制造大國，因此順豐背靠的中國快遞+物流市場要遠(yuǎn)大于歐美任何一個國家，也意味著順豐未來發(fā)展的業(yè)務(wù)天花板更高。
我們上面從四維度分析得到了：
1)順豐所在快遞行業(yè)份額持續(xù)集中、時效件絕對龍頭地位穩(wěn)固而美國寡頭格局正遭受亞馬遜沖擊;
2)順豐成長性明顯好于已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的海外快遞巨頭;
3)順豐資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著強(qiáng)于海外快遞巨頭，未來加桿桿推動業(yè)務(wù)發(fā)展的施展空間更大;
4)順豐所在的中國快遞物流市場潛在規(guī)模明顯大于美國，因此順豐相比海外快遞巨頭理應(yīng)享受更高的估值水平。
而海外快遞巨頭2020年動態(tài)pe均值在20倍左右，我們認(rèn)為順豐核心利潤的時效件30倍pe、高速增長經(jīng)濟(jì)件25倍pe的估值較為合理，順豐當(dāng)前的估值水平并不高。
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2020年見證了全球快遞公司強(qiáng)勁的市值表現(xiàn)
2020 年受疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場波動加大。交通運(yùn)輸是遭受疫情沖擊影響較嚴(yán)重的行業(yè)，不過細(xì)分子板塊來看，以客運(yùn)為主的出行行業(yè)業(yè)績慘淡，而物流公司則普遍表現(xiàn)為業(yè)績增長韌性。
物流行業(yè)中的快遞行業(yè)受益疫情加速消費(fèi)線上化，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)量和業(yè)績的提速增長，市值表現(xiàn)強(qiáng)勁，全球快遞巨頭fedex、ups、dhl、佐川急便、順豐控股今年以來股價表現(xiàn)大幅跑贏各自市場指數(shù)，年初至今(截至2020年11月25日)分別累計(jì)上漲91%/46%/19%/136%/107%，相對各自市場基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益率分別為 87%/78%/33%/19%/117%。
全球快遞巨頭fedex、ups、dhl、佐川急便、順豐控股從年初低點(diǎn)到目前股價累計(jì)漲幅分別為219%/98%/111%/184%/112%。
受益疫情而業(yè)務(wù)量大增，在全球經(jīng)濟(jì)下行的情況下，全球快遞公司業(yè)績q2以來逆勢加速增長。業(yè)績提振下，快遞公司市值大幅攀升，明顯超過了業(yè)績增長幅度，從而推高了估值水平。
02
疫情受益&b2c消費(fèi)驅(qū)動是全球快遞市值大漲的重要原因
1.疫情推升件量、推高運(yùn)價，全球快遞公司業(yè)績逆勢上漲
疫情加速消費(fèi)線上滲透，進(jìn)而驅(qū)動快遞需求放量，q2以來國際快遞巨頭件量增速維持近幾年高位。
由于疫情的沖擊，各國出臺居家隔離措施，導(dǎo)致線上消費(fèi)大幅增加，q2各國電商零售滲透率大幅提升，提升幅度甚至超過了過去4年總的提升幅度，意味著疫情推動各國零售業(yè)加速線上化，1個季度就完成了過去3~4年的線上化進(jìn)程。
雖然q3疫情影響有所趨弱，各國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，電商滲透率有所回落，但是件量增速仍然明顯高于去年同期。
由于電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，全球快遞巨頭的件量增速q2攀升至近幾年高位。承載大量電商包裹的dhl德國國內(nèi)包裹、ups的陸運(yùn)件以及fedex陸運(yùn)件今年q2和q3增速都明顯提速，增速創(chuàng)至少3年新高。
雖然疫情利好電商包裹增加，但是疫情對商務(wù)件造成了一定的負(fù)面沖擊。
簡單將時效快的快遞歸類為商務(wù)件，fedex的overnight box+envelope、ups的next day air、dhl的tdi(time definite international)三個產(chǎn)品運(yùn)營情況代表了三家公司商務(wù)件景氣情況。
可以明顯看到2020q1、q2各大快遞巨頭的時效產(chǎn)品增速降檔甚至負(fù)增長，而到了q3隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，時效產(chǎn)品跌幅收窄或者加速增長。至于為何dhl國際時效件增速表現(xiàn)好于ups和fedex的時效產(chǎn)品，我們會在下一小節(jié)進(jìn)行分析。
疫情利好電商件但利空商務(wù)件，以dhl為例，2020年前三季度電商包裹放量推動公司德國包裹日均件量同增11.8%，增速創(chuàng)10年最高，而疫情對公司國際商務(wù)件的擾動也使得公司國際時效件日均件量同增5.5%，相比去年進(jìn)一步放緩。
除了快遞的業(yè)務(wù)量大幅增長，疫情也大幅推升了跨境物流運(yùn)價，全球快遞巨頭受益明顯。
需要說明的是全球快遞巨頭業(yè)務(wù)不僅局限于快遞業(yè)務(wù)，各家公司目標(biāo)都是做綜合物流供應(yīng)商，以dhl為例，公司除了郵政包裹業(yè)務(wù)(p&p)以及快遞業(yè)務(wù)(express)，還有供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)(dhl supply chain)、跨境貨代物流業(yè)務(wù)(dhl global fowardng, freight)以及電子商務(wù)解決方案(e-commerce solutions)。
在疫情沖擊下，航空運(yùn)力萎縮導(dǎo)致運(yùn)價大幅攀升，而海運(yùn)則受到供需錯配(區(qū)域供需錯配、時間維度供需錯配等)也實(shí)現(xiàn)運(yùn)價大漲。以10月為例，香港-北美航空貨運(yùn)價格同比增長62%，而集運(yùn)scfi綜合指數(shù)同比大漲97%。
全球快遞巨頭的跨境物流業(yè)務(wù)受益運(yùn)價攀升，實(shí)現(xiàn)業(yè)績較好增長。對于dhl的國際貨代業(yè)務(wù)，雖然跨境物流貨量下降，但是運(yùn)價大幅上漲彌補(bǔ)了貨量的萎縮，公司國際貨代業(yè)務(wù)營業(yè)利潤2020年q2和q3分別同比增長53%/25%。
對于ups的國際快遞業(yè)務(wù)，受益量價齊升，在q2和q3分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤同增 27%/40%。ups的供應(yīng)鏈及貨運(yùn)有部分是國際貨代業(yè)務(wù)，也在q3保持了一定增長。
疫情存在成本端擾動，快遞巨頭國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)大都出現(xiàn)利潤率下降。雖然疫情為各家快遞公司國內(nèi)業(yè)務(wù)帶來了較多業(yè)務(wù)量，但是由于疫情期間成本的增加，部分快遞公司國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)出現(xiàn)盈利能力下降(fedex陸運(yùn)件收入大幅增長，但是利潤率同比下降)，甚至增收不增利的情況(ups的國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入加速增長，但是營業(yè)利潤同比萎縮)。
疫情影響下，今年以來全球快遞巨頭業(yè)績表現(xiàn)為q1業(yè)績同比明顯萎縮，而q2開始業(yè)績快速恢復(fù)，并且增速位于近幾年較高水平，這也是驅(qū)動今年全球快遞公司股價大漲的重要因素。
2.順豐與海外快遞巨頭均呈現(xiàn)相同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢：時效件切換至消費(fèi)驅(qū)動
我們認(rèn)為今年全球快遞巨頭市值強(qiáng)勁表現(xiàn)除了來自各家公司受益疫情在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下業(yè)績逆勢上漲外，還有一個重要原因——快遞需求從周期敏感度較高的b2b需求驅(qū)動逐步切換至消費(fèi)屬性為主的b2c快遞件。
疫情影響下，全球快遞巨頭均呈現(xiàn)出相同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢——b2c占比大幅攀升。
由于歐美國家電商滲透較低，而且快遞業(yè)發(fā)展較早且早期主要服務(wù)b2b，因此歐美快遞巨頭中快遞件中以b2b工廠件、商務(wù)件為主，需求及業(yè)績和宏觀經(jīng)濟(jì)波動關(guān)聯(lián)度較高。
最近十幾年隨著電商的持續(xù)發(fā)展，同時商務(wù)文件持續(xù)電子化、發(fā)達(dá)國家制造業(yè)不斷遷移、歐美國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，發(fā)達(dá)國家的快遞需求中 b2b 占比下降，而b2c占比穩(wěn)步提升。
在今年疫情加速消費(fèi)線上化下，快遞公司b2c包裹件量加速增長，而b2b包裹萎縮，最終使得b2c快遞占比加速攀升。例如ups國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，一般b2c每年就是提升1~2pcts，但是疫情影響下，ups的b2c包裹占比短期快速提升約10pcts。
再例如dhl，公司的國際時效件產(chǎn)品主要以b2b為主，b2c占比最高的細(xì)分行業(yè)是零售行業(yè)。今年疫情影響下，dhl國際時效件中各個細(xì)分行業(yè)中b2c快遞件明顯提速，同時也推動b2c占比增加。而b2c國際時效件中，b2c電商需求占比最高，同時增速也最快。
與國外快遞巨頭一樣，疫情加速高端品牌線上銷售，順豐時效件承接大量品牌電商品，時效業(yè)務(wù)中的消費(fèi)品類占比提升顯著。
時效快遞業(yè)務(wù)一直以來都是b2b商務(wù)件或者工廠件占比較高，因此時效件增長一般和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，增速不穩(wěn)定。而本次疫情一定程度上重構(gòu)了高端品牌消費(fèi)品的渠道分布，高端品牌增加了線上渠道的分發(fā)，使得全球快遞巨頭的時效業(yè)務(wù)中b2c占比快速提升，反超b2b。
我們知道b2c時效件需求來自品牌消費(fèi)驅(qū)動，消費(fèi)需求增長的穩(wěn)健性要明顯好于商務(wù)活動，隨著時效件中b2c占比不斷攀升，快遞巨頭的時效業(yè)務(wù)增長中樞和確定性提升，本次疫情加速了時效業(yè)務(wù)b2c滲透進(jìn)程，市場對于未來快遞公司時效業(yè)務(wù)持續(xù)較好增長保持樂觀預(yù)期。
因此除了短期業(yè)績的逆勢上漲，時效件切換至b2c主導(dǎo)驅(qū)動也是今年全球快遞巨頭市值大幅增長的重要因素。
時效產(chǎn)品切換至b2c驅(qū)動，也有助于時效業(yè)務(wù)能力持續(xù)提升。b2c快遞需求空間大且增速穩(wěn)健，快遞公司的時效件業(yè)務(wù)增長動力切換至 b2c驅(qū)動，將支撐時效件量穩(wěn)步增長，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)將推動時效業(yè)務(wù)盈利能力不斷提升。
以dhl國際快遞件(時效件為主)為例，公司的時效件業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率過去10年從8%提升至13%(截至2020q3)，而b2c件量占比也從5~10%提升至接近50%，時效業(yè)務(wù)大體呈現(xiàn)盈利能力穩(wěn)步上升趨勢。
這足以說明當(dāng)前國內(nèi)市場關(guān)于順豐時效件盈利能力穩(wěn)步提升的未來展望是合理的。
電商對快遞物流差異化服務(wù)需求是存在的，順豐成功的產(chǎn)品分層為其帶來持續(xù)的增量業(yè)務(wù)，也是推動順豐本次行情上漲的重要因素之一。根據(jù)dhl財(cái)報，91%的網(wǎng)購消費(fèi)者會在下單前會查詢物流配送模式、45%的網(wǎng)購消費(fèi)者會因?yàn)槲锪鲿r效太慢而取消訂單、68%的網(wǎng)購消費(fèi)者會由于快遞物流環(huán)節(jié)而選擇另外的網(wǎng)店商品、年輕一代更傾向于為物流的便利性支付溢價。
同時dhl財(cái)報顯示，如果快遞公司能夠?yàn)殡娚藤u家提供多種快遞產(chǎn)品選擇，則一定程度上可以提升電商賣家的轉(zhuǎn)化率，提供3種快遞服務(wù)的電商轉(zhuǎn)化率為4.89%，而提供1種快遞服務(wù)的電商賣家轉(zhuǎn)化率僅為1.91%。
回到順豐，公司2019年5月推出特惠專配，公司邁出了產(chǎn)品下沉的重要一步，后續(xù)特惠專配產(chǎn)品持續(xù)快速增長。順豐目前已經(jīng)形成了時效電商件、高端經(jīng)濟(jì)件、特惠專配件、豐網(wǎng)件全方位的電商物流產(chǎn)品組合，疊加順豐的優(yōu)質(zhì)服務(wù)品牌效應(yīng)，相比其他快遞公司，使用順豐產(chǎn)品可以提升電商賣家的轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而不斷為順豐帶來增量業(yè)務(wù)，這也是順豐本輪上漲行業(yè)的重要因素之一：產(chǎn)品分層效果成功。
03
多維度對比海外快遞巨頭順豐估值并不貴
市場關(guān)于順豐當(dāng)前時點(diǎn)的估值出現(xiàn)了分歧，部分認(rèn)為順豐當(dāng)前估值相對較高。本章節(jié)中我們通過格局、成長性、財(cái)務(wù)端、業(yè)務(wù)天花板4個維度來說明順豐當(dāng)前的估值并不貴。
1.競爭格局：順豐時效件市場的絕對龍頭地位好于亞馬遜持續(xù)攪局的海外寡頭快遞市場
此前市場在對比美國與中國快遞市場都得出了美國快遞市場是寡頭競爭市場，行業(yè)格局、份額集中度要明顯好于雖然份額正在持續(xù)集中但仍較為分散的中國快遞市場。
我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)在2017年之前沒有任何問題，但是近幾年這種觀點(diǎn)存在一定認(rèn)知偏差，主要是國內(nèi)市場忽視了快速壯大的亞馬遜物流。
亞馬遜物流異軍突起，沖擊了美國三寡頭壟斷的快遞市場。由于2013年電商旺季第三方物流因?yàn)楸瑐}導(dǎo)致亞馬遜平臺物流時效大幅下降、用戶體驗(yàn)不佳，從那一年起亞馬遜開始自建物流。隨著亞馬遜物流(amazon logistics)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善(汽車、飛機(jī)、陸運(yùn)樞紐、空運(yùn)樞紐、網(wǎng)點(diǎn)人員等)，亞馬遜不斷將自己平臺業(yè)務(wù)量導(dǎo)流給自營的物流業(yè)務(wù)，這使得亞馬遜物流在自己平臺上的件量占比不斷提升。
我們測算亞馬遜物流在2019年美國快遞市場份額已經(jīng)攀升至11%，美國三寡頭的快遞市場格局正在逐步松動。
憑借亞馬遜在美國電商龍頭地位，同時亞馬遜物流持續(xù)提升網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能實(shí)力并擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，預(yù)計(jì)亞馬遜業(yè)務(wù)量有望在不遠(yuǎn)的未來反超ups和fedex。
疫情加速消費(fèi)線上化，各家快遞企業(yè)今年均實(shí)現(xiàn)了快遞業(yè)務(wù)加速增長，而亞馬遜也加速了平臺業(yè)務(wù)量自營配送替代。
2020年q2亞馬遜物流業(yè)務(wù)量增速是ups和fedex 2倍多，7月亞馬遜物流件量已經(jīng)超過fedex，而亞馬遜平臺已經(jīng)有2/3的包裹交由亞馬遜物流配送。
由于亞馬遜是美國電商行業(yè)的絕對龍頭(gmv市場份額40%+)，亞馬遜物流業(yè)務(wù)流量有強(qiáng)力支撐，而隨著亞馬遜物流在亞馬遜平臺上的業(yè)務(wù)份額不斷提升(未來或提升至90%)，同時開始拓展其他物流業(yè)務(wù)并搶占其他快遞公司的份額，美國快遞行業(yè)競爭加劇，亞馬遜物流業(yè)務(wù)量未來5年或有望超過fedex和ups。
反觀國內(nèi)時效件市場，順豐不斷鞏固自己在行業(yè)的龍頭地位，而特惠件的成功也使得公司在中高端電商件進(jìn)入第一梯隊(duì)。
順豐憑借稀缺的直營網(wǎng)絡(luò)及空網(wǎng)資源，不斷提升自身的服務(wù)質(zhì)量并提升效率，公司不斷強(qiáng)化自己在時效件行業(yè)的龍頭地位，目前市場份額已經(jīng)攀升至60~70%，成為毫無疑問的時效件行業(yè)絕對龍頭。同時順豐特惠價產(chǎn)品的成功推出，助力公司產(chǎn)品快速下沉至中高端電商件，預(yù)計(jì)目前份額已經(jīng)到達(dá)了25%。
由于亞馬遜物流的快速壯大，fedex、ups領(lǐng)先者的地位并不牢固，而且亞馬遜物流后續(xù)的業(yè)務(wù)“破圈”會加劇美國快遞行業(yè)的競爭。而對于順豐，時效件行業(yè)60%+的市場份額短中期幾乎沒有強(qiáng)有力挑戰(zhàn)者，行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，同時公司又通過產(chǎn)品分層及下沉實(shí)現(xiàn)對電商件市場份額的搶占。
所以從行業(yè)競爭格局這個維度看，順豐時效龍頭地位牢不可破，而ups、fedex持續(xù)面臨亞馬遜物流的沖擊，順豐所在的行業(yè)格局邊際變化要好于美國快遞巨頭。
2.業(yè)績成長：順豐仍處快速成長階段，而海外快遞巨頭早已步入穩(wěn)定成熟期
業(yè)績成長方面，順豐也要明顯好于海外快遞巨頭：
首先是營收增速：2013~2019年順豐/dhl/fedex/ups營收cagr分別為26%/2%/7%/5%，順豐收入增速明顯比海外快遞巨頭高。
由于所在的經(jīng)濟(jì)體為發(fā)達(dá)國家，海外快遞巨頭發(fā)展歷史悠久，因此早就進(jìn)入穩(wěn)定成熟期，收入增速大都維持低個位數(shù)增長(5%以內(nèi))，fedex增速稍微高一些是因?yàn)?017年并購了tnt。
雖然今年疫情利好快遞需求，ups前三季度/fedex第二季度營收增速分別同增13%/12%，提速明顯，但是順豐前三季度營收同增39%，提速幅度比海外快遞巨頭更大。
再者是凈利增速：2015~2019年，順豐扣非凈利/dhl歸母凈利/ups調(diào)整凈利/fedex調(diào)整凈利分別累計(jì)同增159%/70%/20%/33%。和收入增速一樣，順豐利潤增速明顯比海外快遞巨頭高一個檔次(dhl凈利增速快估計(jì)是非經(jīng)常因素導(dǎo)致2015年公司凈利基數(shù)低)。
順豐目前正處于成長上升期，而且后續(xù)鄂州機(jī)場投用，公司預(yù)計(jì)將進(jìn)入新的黃金成長5年;而海外快遞巨頭早已進(jìn)入業(yè)績成熟階段，業(yè)績內(nèi)生性較弱，很多時候都依賴外延并購獲得業(yè)績增長。所以從成長性角度看，成長階段的順豐要明顯好于業(yè)務(wù)成熟的國外快遞巨頭。
3.財(cái)務(wù)穩(wěn)?。喉権S的財(cái)務(wù)杠桿率明顯低于海外巨頭，后續(xù)加桿桿空間充足
我們這里用的財(cái)務(wù)穩(wěn)健指標(biāo)主要指的是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。我們根據(jù)全球四家快遞巨頭資產(chǎn)負(fù)債的數(shù)據(jù)計(jì)算了各家公司償債層面的指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)處于成長期、指標(biāo)開支壓力較大的順豐反而有息負(fù)債率最低，僅為23%，明顯低于其他三家歐美快遞巨頭。
同時順豐的賬面現(xiàn)金充裕，現(xiàn)金/有息負(fù)債是104%，是其他三家快遞巨頭4倍以上。順豐有息負(fù)債率較低、賬面現(xiàn)金充裕，公司資產(chǎn)負(fù)債端要比歐美快遞巨頭健康、穩(wěn)健不少，后續(xù)順豐加杠桿空間充足，支撐公司持續(xù)做大業(yè)務(wù)規(guī)模，保持良好成長趨勢。
有人可能會困惑，為何處于成熟業(yè)務(wù)階段的歐美快遞巨頭資產(chǎn)負(fù)責(zé)端不如處于成長期、需要持續(xù)投入的順豐?
以ups為例，公司持續(xù)攀升的資產(chǎn)負(fù)債率主要來自 1)持續(xù)較高的股票回購和現(xiàn)金分紅率，ups每年都將100%+的利潤用于回購和分紅;2)利率持續(xù)下降，負(fù)債成本下降，公司有意提高財(cái)務(wù)杠桿率;3)近幾年由于電商包裹需求持續(xù)增加，同時公司對全球網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行智能化、自動化改造，capex 增加明顯。
以上原因?qū)е聵I(yè)務(wù)處于成熟階段的ups的資產(chǎn)負(fù)債率仍在不斷提升。
4.市場空間：順豐背靠的中國快遞+物流市場要遠(yuǎn)大于歐美任何一個國家
第四個維度是市場空間，我們認(rèn)為無論是商務(wù)件還是消費(fèi)件，順豐依托的中國快遞市場都要大于歐美國家(下面主要對比中國和美國)。
首先是商務(wù)件，我們假設(shè)b2b時效件都是商務(wù)件，經(jīng)過測算中國商務(wù)件目前人均為1.7件，而美國為2.6件，對標(biāo)美國，中國商務(wù)件仍有 50%以上的增量空間。
然后是消費(fèi)件(即b2c，消費(fèi)件主要以電商件為主)，雖然2019年中國國內(nèi)快遞件總件量是美國的3.7倍，但是考慮到人均b2c快遞件量，中國不到美國的90%，后續(xù)發(fā)展空間更大。
雖然2019年美國電商滲透率為15%，明顯低于中國 28%的電商零售滲透率，意味著ups和fedex所在的美國快遞市場未來需求成長性要比順豐所在的中國市場好，但是考慮到40%+以上的美國電商市場由亞馬遜占據(jù)，而亞馬遜又在加速將平臺的快遞訂單轉(zhuǎn)移至自己的物流部門，所以即使未來美國電商滲透率提升至28%，但是fedex和ups面對可以獲取的電商市場的滲透率僅為28%*0.6=17%。
考慮到中國人口數(shù)量是美國的4倍多、中國人均b2b商務(wù)件以及b2c消費(fèi)件業(yè)務(wù)量目前小于美國、中國電商平臺自營物流實(shí)力有限而國內(nèi)以三方物流為主、美國存在制造業(yè)空心化的問題(很多制造業(yè)企業(yè)將工廠搬遷到)而中國是制造大國，因此順豐背靠的中國快遞+物流市場要遠(yuǎn)大于歐美任何一個國家，也意味著順豐未來發(fā)展的業(yè)務(wù)天花板更高。
我們上面從四維度分析得到了：
1)順豐所在快遞行業(yè)份額持續(xù)集中、時效件絕對龍頭地位穩(wěn)固而美國寡頭格局正遭受亞馬遜沖擊;
2)順豐成長性明顯好于已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的海外快遞巨頭;
3)順豐資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著強(qiáng)于海外快遞巨頭，未來加桿桿推動業(yè)務(wù)發(fā)展的施展空間更大;
4)順豐所在的中國快遞物流市場潛在規(guī)模明顯大于美國，因此順豐相比海外快遞巨頭理應(yīng)享受更高的估值水平。
而海外快遞巨頭2020年動態(tài)pe均值在20倍左右，我們認(rèn)為順豐核心利潤的時效件30倍pe、高速增長經(jīng)濟(jì)件25倍pe的估值較為合理，順豐當(dāng)前的估值水平并不高。
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