份額策略優(yōu)先，從龍頭邁向寡頭競(jìng)爭(zhēng)。上半年通達(dá)系龍頭件量增速分化，中通份額持續(xù)領(lǐng)先，韻達(dá)、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業(yè)或由龍頭競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)。而由于行業(yè)屬性(產(chǎn)品同質(zhì)化、高增長(zhǎng)、新進(jìn)入者)、效率提升(產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、成本優(yōu)化)、偶發(fā)因素(疫情影響、高速免征通行費(fèi))導(dǎo)致的價(jià)格戰(zhàn)則愈演愈烈，各大快遞企業(yè)單票降幅均超20%，為近年最大降幅。
運(yùn)輸與中轉(zhuǎn)成本持續(xù)優(yōu)化。2020h1快遞企業(yè)單票成本(運(yùn)輸+中心操作)：中通0.79元，韻達(dá)0.90元，圓通0.90元(考慮網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi))，申通1.06元(結(jié)合直營(yíng)比例測(cè)算)，百世1.03元。中通單票成本保持同行最低，圓通單票成本降幅最快。拆分來看，運(yùn)輸成本各家加速追趕，而中轉(zhuǎn)成本總體差異較小。
快遞主業(yè)盈利下滑，現(xiàn)金流反映競(jìng)爭(zhēng)加劇。2020h1各快遞公司單票毛利：中通0.36元(假設(shè)派費(fèi)收支平衡)、韻達(dá)0.18元、圓通0.22元、申通0.11元、百世0.04元，快遞主業(yè)單票毛利大幅下滑。而從單票凈利潤(rùn)來看，快遞企業(yè)盈利分化顯著，部分企業(yè)單票利潤(rùn)降至盈虧平衡線或虧損。快遞競(jìng)爭(zhēng)傳導(dǎo)至公司現(xiàn)金流，上半年除圓通外，通達(dá)系經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均大幅下滑。通達(dá)系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，中通資金優(yōu)勢(shì)明顯，考慮到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，未來將比拼各家融資能力。
順豐快遞底盤業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，盈利能力回升。時(shí)效件受益高品質(zhì)線上化需求爆發(fā)，重回高增長(zhǎng)，順豐時(shí)效件具備快速、穩(wěn)定等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望受益長(zhǎng)期受益消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì);經(jīng)濟(jì)件因特惠專配產(chǎn)品高增長(zhǎng)，隨著上游電商平臺(tái)流量分散化，經(jīng)濟(jì)件的增長(zhǎng)潛力仍較大。在底盤業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和成本控制下，順豐q2毛利率回升顯著。
快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局如何演變?階段一：極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進(jìn)入者導(dǎo)致電商快遞競(jìng)爭(zhēng)加劇，表現(xiàn)為持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng);階段二：頭部企業(yè)份額與盈利持續(xù)分化，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)承壓，但強(qiáng)者恒強(qiáng);階段三：龍頭份額差距拉大，行業(yè)格局步入穩(wěn)定，行業(yè)價(jià)格有望企穩(wěn)，同時(shí)，快遞企業(yè)可以通過持續(xù)成本優(yōu)化和產(chǎn)品分層提升盈利能力。
投資建議：從長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為快遞行業(yè)賽道需求增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，依舊是增量行業(yè)，而供給端，份額向頭部加速集中，我們持續(xù)看好快遞行業(yè)龍頭，重點(diǎn)推薦：順豐控股(品牌優(yōu)勢(shì)突出，具備高護(hù)城河;2020h2公司時(shí)效件在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，有望維持高增長(zhǎng)，隨著電商件持續(xù)放量帶來產(chǎn)能利用率提升，公司業(yè)績(jī)有望逐季度改善);
電商快遞賽道由于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期帶來快遞主業(yè)業(yè)績(jī)下行，導(dǎo)致短期股價(jià)回調(diào)，我們認(rèn)為當(dāng)前通過激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得頭部企業(yè)份額差距拉大是通達(dá)系走出“囚徒困境”的主要路徑，電商快遞仍處在格局出清的前夜，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定、精細(xì)化管理能力強(qiáng)的公司將最終勝出;我們持續(xù)看好龍頭中通快遞(電商快遞龍頭優(yōu)勢(shì)突出)、韻達(dá)股份(份額提升，估值回調(diào)后具備吸引力)、圓通速遞(業(yè)績(jī)改善確定性強(qiáng))，同時(shí)關(guān)注市值底部的申通快遞(關(guān)注自身變革)、德邦股份。同時(shí)，關(guān)注行業(yè)短期催化：四季度旺季價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)緩解，業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善。
01份額策略優(yōu)先，從龍頭邁向寡頭競(jìng)爭(zhēng)
1.1. 龍頭增速分化，份額訴求更強(qiáng)烈
上半年龍頭件量增速分化為“兩梯隊(duì)”，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段。年初爆發(fā)的疫情對(duì)快遞行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)生較大影響，2020q1快遞行業(yè)件量增速下滑至3.2%，隨著行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)， q2行業(yè)增速迅速修復(fù)至36.8%，上半年行業(yè)整體增速達(dá)到22.1%。從上半年龍頭快遞企業(yè)件量增速來看，分化趨勢(shì)顯現(xiàn)，并呈現(xiàn)“兩梯隊(duì)”特征：中通(+29.8%)/韻達(dá)(+29.9%)/圓通(+29.8%)，三家頭部企業(yè)增速趨同，高出行業(yè)增速約8pts;申通(+16.8%)/百世(+10.5%)，兩家增速落后于行業(yè)平均水平，或因網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)較慢以及同行競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。
競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，通達(dá)系日均件量差距拉大。上半年龍頭日均件量呈階梯狀分化：中通日均件量3832萬單、韻達(dá)3093萬單，圓通2712萬單，百世、申通均接近2000萬單，總體來看，件量差距較前幾年顯著拉大。
行業(yè)集中度大幅提升，龍頭對(duì)份額的訴求或更強(qiáng)烈。2020上半年市場(chǎng)份額：中通20.6%，韻達(dá)16.6%，圓通14.6%，百世10.6%，申通10.4%;較2019年底來看，各家份額變動(dòng)情況：中通+1.5pts，韻達(dá)+0.8pts，圓通+0.3pts，申通-1.2pts，百世-1.3pts。2020年上半年cr6(業(yè)務(wù)量口徑)達(dá)到83.5%，較2019年底提升3.1pct。
根據(jù)中通快遞業(yè)績(jī)交流會(huì)表述：“公司將獲取市場(chǎng)份額作為戰(zhàn)略重中之重”、“2022年實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額達(dá)25%的目標(biāo)”，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下對(duì)份額更加看重。
中通份額持續(xù)領(lǐng)先，韻達(dá)、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業(yè)或由龍頭競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)。2020h1中通、韻達(dá)、圓通、百世、申通兩兩之間份額差距分別為4.0pts，2.0pts，4.0pts，0.2pts。中通始終保持份額第一，與行業(yè)第二的韻達(dá)份額差距較2019年底擴(kuò)大了0.7個(gè)百分點(diǎn);韻達(dá)近三年穩(wěn)定處于第二位置;圓通份額穩(wěn)步提升;申通、百世份額與行業(yè)前三差距拉大。
行業(yè)增量被龍頭企業(yè)占據(jù)，末尾企業(yè)、新進(jìn)入者面臨生存壓力。我們分拆2017-2019年行業(yè)及各公司增量數(shù)據(jù)，快遞行業(yè)增量市場(chǎng)基本由龍頭企業(yè)壟斷。以2019年為例，三通一達(dá)+順豐+百世6家獲取的增量份額>行業(yè)增量份額，意味著除了行業(yè)增量外，其他企業(yè)份額已被蠶食，新進(jìn)入者將面臨較大壓力。
1.2. 多因素疊加，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈
2020上半年全行業(yè)平均單價(jià)為11.3元，同比-7.8%。義烏等產(chǎn)糧區(qū)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，2020上半年義烏市場(chǎng)平均快遞單價(jià)2.93元，同比下降15%。
從上市公司角度看，總部積極給予加盟商補(bǔ)貼讓利，上半年單票收入降幅擴(kuò)大：2020h1各大快遞企業(yè)單票降幅均超20%，為近年最大降幅，單票降幅來看：中通-21.4%、韻達(dá)-28.5%、圓通-26%、申通-20.3%、百世-20.7%。
從2010年開始，快遞行業(yè)就在持續(xù)進(jìn)行著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的原因較為復(fù)雜，我們概括為三點(diǎn)：行業(yè)屬性(產(chǎn)品同質(zhì)化、高增長(zhǎng)、參與者眾多)，效率提升(產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、成本優(yōu)化)，偶發(fā)因素(疫情影響、高速免征通行費(fèi))。
(1)行業(yè)屬性：價(jià)格戰(zhàn)根源，面臨囚徒困境
通達(dá)系快遞產(chǎn)品具有較高的同質(zhì)化屬性，強(qiáng)者林立，競(jìng)爭(zhēng)面臨著“囚徒困境”：通達(dá)系快遞服務(wù)產(chǎn)品整體偏同質(zhì)化、面向的客群價(jià)格敏感度高，在市場(chǎng)份額沒有完全拉開情況下，領(lǐng)先企業(yè)難以通過提價(jià)緩解競(jìng)爭(zhēng)(一旦提價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可通過維持低價(jià)搶占份額)，而領(lǐng)先企業(yè)維持低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不會(huì)主動(dòng)提價(jià)，從而形成囚徒困境，博弈的最優(yōu)解即所有企業(yè)都采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。在極兔等新進(jìn)入者“攪局”的同時(shí)，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)則能進(jìn)一步提升行業(yè)的盈利門檻。
(2)效率提升：成本下降，讓利消費(fèi)者
1)包裹輕量化：近年來快遞企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)品向輕量化方向發(fā)展，包裹平均重量普遍降至1.1-1.2公斤，更低的重量意味著更低的價(jià)格。
2)電子面單升級(jí)，面單成本大幅降低：快遞行業(yè)電子化程度提升，從手填面單到電子面單，到今年大規(guī)模推廣使用一聯(lián)單，面單的成本大幅下降。
3)效率提升帶來降價(jià)空間：隨著路由網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、自動(dòng)化智能化設(shè)備大規(guī)模投入運(yùn)用，快遞的單票成本持續(xù)下降，意味著因?yàn)樾侍嵘?，行業(yè)本身存在降價(jià)空間。
(3)偶發(fā)因素：后疫情時(shí)代，價(jià)格回升面臨壓力
1)疫情后提升產(chǎn)能利用率：今年疫情期間，通達(dá)系快遞企業(yè)普遍經(jīng)歷了產(chǎn)能受限、件量爬坡的過程，在走出疫情影響的過程中，頭部快遞企業(yè)普遍采取價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)手段獲取份額。
2)高速免征通行費(fèi)導(dǎo)致行業(yè)整體降價(jià)讓利：2月17日到5月5日，全國(guó)高速公路免收通行費(fèi)，考慮到通行費(fèi)在快遞企業(yè)陸運(yùn)成本中占比約25%左右，我們測(cè)算通達(dá)系單票通行費(fèi)成本約0.14-0.19元?？爝f企業(yè)將通行費(fèi)減免的紅利讓利給終端消費(fèi)者，用戶已然習(xí)慣低價(jià)格，在目前競(jìng)爭(zhēng)格局下，盡管高速已恢復(fù)征收通行費(fèi)，但價(jià)格回升面臨較大的上漲壓力，缺乏行業(yè)統(tǒng)一提價(jià)，率先提價(jià)的一方將面臨客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。
02 成本持續(xù)下降，費(fèi)用差異化
2.1. 運(yùn)輸與中轉(zhuǎn)成本持續(xù)優(yōu)化
中通單票成本保持同行最低，圓通單票成本降幅最快。2020h1快遞企業(yè)單票成本(運(yùn)輸+中心操作)：中通0.79元，韻達(dá)0.90元，圓通0.90元(考慮網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi))，申通1.06元(結(jié)合直營(yíng)比例測(cè)算)，百世1.03元。單票成本降幅來看：中通-17.3%、韻達(dá)-18.9%、圓通-39.0%、申通-25.3%、百世-17.3%，圓通降幅最為顯著。
(1)運(yùn)輸成本
中通運(yùn)輸成本仍具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，圓通與韻達(dá)快速追趕，百世相對(duì)落后。2020h1快遞企業(yè)單票運(yùn)輸成本：中通0.47元(-22.9%)，韻達(dá)0.56元(-25.3%)，圓通0.51元(-31.3%)，百世0.61元(-19.3%)。上半年龍頭快遞企業(yè)單票成本降幅超20%，降幅超往年主要受免征通行費(fèi)以及油價(jià)大幅下降的帶動(dòng)。圓通單票運(yùn)輸成本低于韻達(dá)或因口徑調(diào)整(網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi))。
各快遞企業(yè)持續(xù)通過多種手段降低綜合運(yùn)輸成本：包括提升車輛直營(yíng)率、替換大運(yùn)力車型、路由優(yōu)化、提升車輛裝載率等?？傮w來看，中通的車輛直營(yíng)率以及大運(yùn)力車型占比遙遙領(lǐng)先，圓通直營(yíng)車輛比例提升較快。
(2)中轉(zhuǎn)成本
中轉(zhuǎn)成本總體差異較小，中通保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，圓通改善顯著。2020h1快遞企業(yè)單票中轉(zhuǎn)成本：中通0.32元(-7.3%)，韻達(dá)0.34元(-5.5%)，圓通0.33元(-15.0%)，百世0.42元(-15%)。圓通中轉(zhuǎn)操作成本大幅下降主要由于1)人均效能提升超20%，人力成本下降;2)公司優(yōu)化轉(zhuǎn)運(yùn)中心管理模式，將其從成本中心向虛擬利潤(rùn)中心轉(zhuǎn)變。百世中轉(zhuǎn)成本較高或因轉(zhuǎn)運(yùn)中心租賃成本較高所致。
當(dāng)前快遞企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)核心轉(zhuǎn)運(yùn)中心的直營(yíng)控制，影響中轉(zhuǎn)成本的因素包括：轉(zhuǎn)運(yùn)場(chǎng)地租金(折舊)、設(shè)備折舊費(fèi)用、人力成本。通過對(duì)比各快遞企業(yè)資產(chǎn)情況：中通和圓通在房屋建筑具備顯著優(yōu)勢(shì)，或代表公司轉(zhuǎn)運(yùn)中心以自建為主，未來可平抑租金上漲壓力;中通和韻達(dá)在機(jī)器設(shè)備的賬面價(jià)值較高，表明公司自動(dòng)化設(shè)備投入較多。
2.2. 資本開支持續(xù)
2020上半年，通達(dá)系快遞企業(yè)資本開支持續(xù)，為持續(xù)降本增效奠定基礎(chǔ)。從資本開支額來看，2020h1中通39.9億元(+130%)韻達(dá)21.4億元(同比+12.0%)，圓通13.5億元(同比-17.4%)，申通8.8億元(同比+10.6%)，行業(yè)龍頭中通上半年資本開支大幅提升(大部分用于購買廠房、車輛和設(shè)備)，韻達(dá)也維持著較高的資本投入。
轉(zhuǎn)運(yùn)中心為最主要資本投入方向。從中通和韻達(dá)披露的資本投向來看，分撥中心建設(shè)為首要投入方向，我們認(rèn)為主要涉及場(chǎng)地建設(shè)、自動(dòng)化設(shè)備投入等;其他投入重點(diǎn)還包括車輛、信息設(shè)備、土地購置。
快遞行業(yè)依賴重資產(chǎn)投入，在硬件(土地、設(shè)備)和軟件(it技術(shù))的長(zhǎng)期投入，則進(jìn)一步夯實(shí)準(zhǔn)入門檻，帶來長(zhǎng)期降本基礎(chǔ)。今年以來，我們發(fā)現(xiàn)快遞企業(yè)在it的應(yīng)用方面顯著提高，更加貼近客戶需求和精細(xì)化管理(圓通客戶管家)。近年來，快遞服務(wù)企業(yè)通過信息化、數(shù)字化、自動(dòng)化等信息技術(shù)、智能設(shè)備不斷提升精細(xì)化管理水平、提高操作效率、降低運(yùn)營(yíng)成本。將大數(shù)據(jù)分析、云計(jì)算、自動(dòng)化分揀、區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)手段應(yīng)用至日常管理運(yùn)營(yíng)過程中，快遞行業(yè)全鏈路業(yè)務(wù)信息逐步實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)化，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量明顯提升。
2.3. 費(fèi)用、稅率差異化
2020h1通達(dá)系快遞企業(yè)綜合費(fèi)用率普遍呈提升趨勢(shì)，各家費(fèi)用率呈現(xiàn)差異化。2020h1綜合費(fèi)用率：中通6.2%、韻達(dá)4.9%、圓通3.7%、申通3.6%、百世8.8%。拆解來看：銷售費(fèi)用率提升，或由于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額擴(kuò)大銷售投入;管理費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，代表企業(yè)持續(xù)進(jìn)行成本管理(其中申通管理費(fèi)用率較低);財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升，主要由于通達(dá)系競(jìng)爭(zhēng)(現(xiàn)金利息收入減少，融資成本增加);研發(fā)費(fèi)用率差異化，韻達(dá)連續(xù)三年研發(fā)費(fèi)用率高于同行，主要由于公司加大科技投入。
此外，各家公司所得稅稅率差異較大，主要由于稅率優(yōu)惠政策影響。近年來通達(dá)系的綜合所得稅稅率呈下降趨勢(shì)，主要由于優(yōu)惠政策所致。中通、圓通稅率顯著低于同行，主要由于子公司擁有高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定資質(zhì)，獲得15%的稅率優(yōu)惠;申通全資孫公司上海申雪供應(yīng)鏈也于2019年10月獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，帶動(dòng)公司綜合稅率下降。
中通上半年所得稅稅率較高主要由于公司一般在一季度對(duì)高管進(jìn)行sbc股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用不用于企業(yè)所得稅抵扣，導(dǎo)致q1公司稅率較高(2019q1為25.9%，2020q1為22.0%)。
03 快遞主業(yè)盈利下降，現(xiàn)金流反映競(jìng)爭(zhēng)加劇
3.1. 快遞毛利普遍下降，單票凈利分化顯著
單票毛利均下滑，申通、韻達(dá)單票盈利下降較高。2020h1各快遞公司單票毛利：中通0.36元(假設(shè)派費(fèi)收支平衡)、韻達(dá)0.18元、圓通0.22元、申通0.11元、百世0.04元。從下降幅度來看，2020h1中通-0.2元，韻達(dá)-0.29元，圓通-0.16元，申通-0.33元，百世-0.07元。
單票凈利潤(rùn)來看，快遞企業(yè)盈利分化顯著，部分企業(yè)單票利潤(rùn)降至盈虧平衡線或虧損。2020h1各快遞公司單票凈利潤(rùn)：中通0.30元、韻達(dá)0.12元、圓通0.20元、申通0.02元、百世-0.19元， 在單票盈利持續(xù)下滑后，中通單票凈利仍相對(duì)最高、而申通處于盈虧平衡線、百世盈利虧損，若行業(yè)進(jìn)一步價(jià)格戰(zhàn)，則企業(yè)面臨利潤(rùn)大幅下滑或虧損加劇風(fēng)險(xiǎn)。
從快遞主業(yè)利潤(rùn)率來看，2020h1各快遞公司快遞主業(yè)毛利率：中通26.5%(同比-2.0pts)，韻達(dá)7.4%(同比-6.7pts)，圓通9.3%(同比-2.9pts),申通4.1%(同比-9.5pts)，百世1.8%(同比-2.0pts)。
3.2. 現(xiàn)金流大幅下滑，在手資金尚充裕
快遞競(jìng)爭(zhēng)傳導(dǎo)至公司現(xiàn)金流，上半年除圓通外，通達(dá)系經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均大幅下滑。2020h1各快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流：中通14.3億、韻達(dá)3.31億、圓通12.3億、申通-5.7億、百世-4億。從同比變化幅度來看，圓通+12%(主要由于航空、國(guó)際等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn));而中通-45%、韻達(dá)-80%、申通與百世經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流均轉(zhuǎn)負(fù)，表明快遞競(jìng)爭(zhēng)已傳導(dǎo)至現(xiàn)金流。
通達(dá)系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，頭部企業(yè)資金優(yōu)勢(shì)明顯，考慮到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，未來將比拼各家融資能力。以貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品余額看，中通150.9億元、韻達(dá)97.5億元、圓通72.6億元、申通41.1億元、百世29.2億元。頭部企業(yè)中通資金優(yōu)勢(shì)明顯，在價(jià)格戰(zhàn)影響下，各家企業(yè)在手資金被逐漸消耗，上市以來各家均成功進(jìn)行配套融資，未來將比拼各家持續(xù)融資能力。
從對(duì)上下游資金占用情況來看，中通、百世對(duì)加盟商的資金占用最少;韻達(dá)、申通對(duì)加盟商的讓利加大。通達(dá)系快遞企業(yè)的加盟模式帶來良好的收益質(zhì)量，應(yīng)付、預(yù)收款金額較大，應(yīng)收、預(yù)付金額較小;我們以(應(yīng)付+預(yù)收-應(yīng)收-預(yù)付)作為衡量快遞企業(yè)對(duì)上下游的資金占用情況，數(shù)值越大說明占用上下游資金越多，總部的現(xiàn)金更加靈活，但盟商經(jīng)營(yíng)的資金周轉(zhuǎn)壓力更大。我們發(fā)現(xiàn)：1)中通、百世對(duì)加盟商的資金占用少，加盟網(wǎng)商墊資壓力較小;2)韻達(dá)、圓通、申通對(duì)加盟商都有一定的資金占用，但韻達(dá)、申通的占用情況在改善，表明在新競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下總部讓利支持加盟商經(jīng)營(yíng)。
04 順豐快遞地盤業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，盈利能力回升
4.1. 受益消費(fèi)升級(jí)，時(shí)效件與經(jīng)濟(jì)件高增長(zhǎng)
時(shí)效件受益高品質(zhì)線上化需求爆發(fā)，重回高增長(zhǎng)。2020h1順豐時(shí)效件營(yíng)收規(guī)模同比+19.4%，根據(jù)公司交流資料披露，2020h1消費(fèi)類需求貢獻(xiàn)時(shí)效件增量的80%，主要包括服裝鞋帽、3c電子、個(gè)護(hù)化妝、家居用品、食品、文體娛樂、醫(yī)藥保健類。隨著消費(fèi)升級(jí)，高端商品線上滲透率將不斷提升，當(dāng)前順豐時(shí)效件具備快速、穩(wěn)定等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望受益長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
經(jīng)濟(jì)件因特惠專配產(chǎn)品高增長(zhǎng)。2020h1順豐經(jīng)濟(jì)件營(yíng)收規(guī)模同比+19.4%，受益于特惠專配產(chǎn)品，公司經(jīng)濟(jì)件增速迅猛。我們認(rèn)為隨著上游電商平臺(tái)流量分散化，經(jīng)濟(jì)件的增長(zhǎng)潛力仍較大。
在兩大快遞底盤業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，2020h1順豐速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量為36.55億票，同比+81.27%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均22.1%的增速水平，公司市占率同比提升3.5pts至10.8%。
順豐新業(yè)務(wù)同樣增長(zhǎng)強(qiáng)勁，快運(yùn)規(guī)模上升至行業(yè)龍頭，冷鏈?zhǔn)苌r與醫(yī)藥配送需求爆發(fā)推動(dòng)，國(guó)際業(yè)務(wù)因疫情因素大幅增長(zhǎng)。2020h1公司快運(yùn)/冷鏈/同城配/國(guó)際/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)51.3%/37.8%/60.9%/141.7/60.4%，新業(yè)務(wù)收入占比從23.7%增長(zhǎng)到26.7%。隨著新業(yè)務(wù)逐步成熟，公司綜合價(jià)值不斷顯現(xiàn)。
4.2. 順豐q2毛利率回升顯著
在底盤業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和成本控制下，順豐q2毛利率回升顯著。順豐2020q1/q2 毛利率分別為+16%/21%， q2毛利率環(huán)比大幅改善我們認(rèn)為一方面來自公司持續(xù)降本增效(2020h1公司收派效能提升超過30%，倉管效能提升超過40%，專機(jī)、干線裝載率均有不同程度提升)，另外或由于臨時(shí)成本下降所致;同比19q2毛利率下滑約0.5pts，主要受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響(電商特惠件占比提升)。
05 快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局如何演變?
階段一：攪局者加入，行業(yè)短期競(jìng)爭(zhēng)加劇
極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進(jìn)入者導(dǎo)致電商快遞競(jìng)爭(zhēng)加劇。極兔依托oppo資源、拼多多訂單迅速起網(wǎng);京東平臺(tái)加速下沉(眾郵快遞)以及物流加速開放;順豐特惠專配件持續(xù)快速增長(zhǎng);阿里旗下的物流平臺(tái)菜鳥網(wǎng)絡(luò)不斷入股通達(dá)系快遞企業(yè);總體來看，電商快遞各方勢(shì)力擴(kuò)大角逐。
極兔、眾郵、順豐等新進(jìn)入者迅速起量，短期難以對(duì)通達(dá)系龍頭形成實(shí)質(zhì)影響，長(zhǎng)期影響需觀察。
1)對(duì)于極兔：在流量上有望獲得oppo的支持，另外在末端派送網(wǎng)絡(luò)與oppo龐大的線下門店展開合作。當(dāng)前由于補(bǔ)貼政策和拼多多的業(yè)務(wù)導(dǎo)流，極兔件量增長(zhǎng)較快，但在激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)面前，唯有精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理才能實(shí)現(xiàn)自我造血循環(huán)，極兔的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍面臨很多挑戰(zhàn);
2)對(duì)于眾郵：或得到京東電商平臺(tái)的商流支撐，我們預(yù)計(jì)會(huì)首先服務(wù)于京喜(京東旗下社交電商平臺(tái))以及京東平臺(tái)第三方賣家，然后實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，目前網(wǎng)絡(luò)布局相對(duì)穩(wěn)健，短期對(duì)通達(dá)系的沖擊總體較小。
3)對(duì)于順豐電商件：公司特惠電商件發(fā)展較快，但因產(chǎn)能限制和服務(wù)要求，短期大概率不會(huì)過度擴(kuò)張，且該產(chǎn)品價(jià)格帶與通達(dá)系有錯(cuò)位;我們密切關(guān)注順豐后期對(duì)于低端電商件的布局動(dòng)作。
階段二：頭部盈利與份額分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)
從份額變化趨勢(shì)來看：中通、順豐在各自領(lǐng)域份額領(lǐng)先，電商快遞企業(yè)兩兩之間份額差距均在擴(kuò)大。從盈利情況來看：電商快遞激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，給當(dāng)期業(yè)績(jī)帶來較大壓力，中通、韻達(dá)、圓通仍保持單票凈利為正，而申通接近單票盈虧平衡線，百世單票虧損，盈利分化趨勢(shì)顯著。
在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)下，行業(yè)將加速整合出清，我們認(rèn)為行業(yè)頭部企業(yè)盈利與份額的分化可能會(huì)在近兩年持續(xù)擴(kuò)大。目前看順豐、中通在各自市場(chǎng)中具有穩(wěn)固龍頭地位，而其他快遞企業(yè)則在尋求突圍。對(duì)于電商快遞企業(yè)，我們預(yù)計(jì)集中度的提升將更快到來，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)，剩者為王，行業(yè)龍頭迎來長(zhǎng)線布局機(jī)會(huì)。
階段三：行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭盈利穩(wěn)定向上
我們認(rèn)為當(dāng)領(lǐng)先企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開較大差距后具備定價(jià)權(quán)，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望趨向緩和;此外未來龍頭企業(yè)也可能向差異化競(jìng)爭(zhēng)探索(推出高端時(shí)效產(chǎn)品、開展冷鏈、倉配業(yè)務(wù)等)，提升盈利質(zhì)量。
我們通過對(duì)比空調(diào)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)演變，探討快遞未來穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局下的盈利狀況：
2001-2004年的空調(diào)行業(yè)大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致行業(yè)龍頭盈利下滑，但集中度大幅提高。2000年初，國(guó)內(nèi)空調(diào)品牌眾多，奧克斯、海信等企業(yè)率先在行業(yè)發(fā)起低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，由于當(dāng)時(shí)消費(fèi)者價(jià)格敏感性較高，隨后各品牌商均加入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。
價(jià)格戰(zhàn)期間，空調(diào)行業(yè)的兩大龍頭格力與美的將份額作為首要目標(biāo)，利潤(rùn)率均呈現(xiàn)一定程度的下滑。2000~2004 年的市場(chǎng)價(jià)格洗牌，行業(yè)集中度大幅提升，據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，在2001-2004年的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致空調(diào)行業(yè)品牌從200多家縮減至不足100家。
行業(yè)發(fā)展初期需求旺盛，在產(chǎn)品同質(zhì)化背景下，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略能有效減少供給，促進(jìn)行業(yè)格局向穩(wěn)態(tài)方向發(fā)展。對(duì)比快遞行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為快遞行業(yè)正在經(jīng)歷這輪價(jià)格戰(zhàn)的尾聲，大部分三、四線快遞企業(yè)在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰出局，但行業(yè)仍存在較多龍頭企業(yè)。從市場(chǎng)集中度來看，在第一次空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束后的2005年空調(diào)行業(yè)cr3/cr10分別提升至41%/75%，當(dāng)前快遞行業(yè)cr3/cr6分別為51.8%/83.5%，快遞集中度優(yōu)于當(dāng)時(shí)的空調(diào)行業(yè)。
隨著格力與美的之間份額差距擴(kuò)大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，價(jià)格整體平穩(wěn)(伴有適度競(jìng)爭(zhēng))，龍頭盈利能力持續(xù)提升：在2001-2004年激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)之后，格力與美的確立了行業(yè)龍頭地位，此后格力與美的的市場(chǎng)份額差距逐步拉大，而其他企業(yè)市占率不斷萎縮，我們認(rèn)為行業(yè)總體競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)入穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。在此期間，行業(yè)價(jià)格呈波動(dòng)向上趨勢(shì)(期間階段性發(fā)生兩次價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)：2014-2016年、2019年至今)，但龍頭公司通過產(chǎn)品升級(jí)，渠道道優(yōu)化，成本控制實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)率的持續(xù)提升。
對(duì)比快遞行業(yè)，我們認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定后，行業(yè)價(jià)格有望企穩(wěn)，同時(shí)，快遞企業(yè)可以通過持續(xù)成本優(yōu)化和產(chǎn)品分層提升盈利能力。
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